每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜楊軍    

2026年開年以來(lái)，熊貓債發(fā)行節(jié)奏加快，市場(chǎng)熱度進(jìn)一步提升。圍繞熊貓債市場(chǎng)當(dāng)前發(fā)展格局，近日，標(biāo)普信評(píng)信用研究與技術(shù)部總監(jiān)、標(biāo)普信評(píng)信評(píng)委主任委員王雷接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）深度專訪。

標(biāo)普信評(píng)是標(biāo)普全球子公司，首家獲準(zhǔn)開展境內(nèi)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的外商獨(dú)資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

王雷在專訪中指出，中美利差持續(xù)倒掛，人民幣融資成本優(yōu)勢(shì)凸顯，更兼制度型開放持續(xù)深化，多重因素疊加之下，人民幣融資需求不斷攀升，2026年一季度以來(lái)熊貓債市場(chǎng)迎來(lái)火熱場(chǎng)面。

王雷表示，熊貓債市場(chǎng)目前顯著特點(diǎn)之一是，發(fā)行主體中，實(shí)質(zhì)性外資機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增加。

標(biāo)普信評(píng)信用研究與技術(shù)部總監(jiān)、標(biāo)普信評(píng)信評(píng)委主任委員王雷   圖片來(lái)源：受訪者

發(fā)行主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重要變化

NBD：2026年以來(lái)，熊貓債發(fā)行筆數(shù)和規(guī)模增長(zhǎng)迅速，這種情況由哪些因素支撐？

王雷：2026年前4個(gè)月，熊貓債發(fā)行火爆，可總結(jié)為四方面原因。

一是融資成本優(yōu)勢(shì)。目前，中國(guó)貨幣政策處于適度寬松周期，中美利差倒掛持續(xù)，10年期中國(guó)國(guó)債收益率明顯低于10年期美國(guó)國(guó)債收益率，利差維持200個(gè)基點(diǎn)以上。對(duì)于外資發(fā)行人而言，這具有融資成本優(yōu)勢(shì)，即便考慮換匯成本后，人民幣融資成本優(yōu)勢(shì)依然凸顯。

二是制度型開放持續(xù)深化。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)開放程度相對(duì)先前有大幅提升，特別是熊貓債，政策允許資金出境，這對(duì)境外發(fā)行人形成大的吸引力。

三是再融資需求。近年來(lái)熊貓債進(jìn)入擴(kuò)容階段，發(fā)行量提升，而熊貓債發(fā)行期限以3年期為主，目前逐步進(jìn)入“借新還舊”階段，再融資需求較為旺盛。2026年初，不少企業(yè)在資金安排上選擇繼續(xù)發(fā)行熊貓債。

四是跨境相關(guān)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，推動(dòng)人民幣融資需求上漲。當(dāng)前，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易量和在華外資企業(yè)業(yè)務(wù)量均不斷攀升，外資機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的需求天然上漲，通過中國(guó)銀行間市場(chǎng)開展人民幣融資，可匹配相應(yīng)業(yè)務(wù)資金需求。

正是以上多重因素疊加，使得2026年以來(lái)熊貓債發(fā)行出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

NBD：當(dāng)前熊貓債市場(chǎng)運(yùn)行較為突出的特征是什么？

王雷：最突出的感受是，實(shí)質(zhì)性外資發(fā)行人越來(lái)越多。

回顧熊貓債發(fā)展歷程，早期發(fā)行主體中，事實(shí)上很多是紅籌企業(yè)。它們注冊(cè)在中國(guó)香港或者一些離岸群島，但是穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)后看，最終股東是中資機(jī)構(gòu)。

這有一定的歷史原因。這類企業(yè)通常擁有內(nèi)地和海外多重架構(gòu)，既有內(nèi)地子公司，也有海外子公司。作為境外機(jī)構(gòu)，它既可在海外發(fā)債，也可以境外資本身份通過熊貓債融資渠道在境內(nèi)發(fā)債，滿足集團(tuán)整體多元融資安排。

但是近年來(lái)熊貓債發(fā)行人隊(duì)伍中，這類企業(yè)占比逐步下降，與之對(duì)應(yīng)，實(shí)質(zhì)性外資機(jī)構(gòu)發(fā)行人占比不斷提升。后者既有外資工商企業(yè)，也有外資金融機(jī)構(gòu)，還有國(guó)外主權(quán)機(jī)構(gòu)以及多邊金融機(jī)構(gòu)，它們?cè)诰硟?nèi)發(fā)債規(guī)模不斷增加。

概言之，熊貓債市場(chǎng)目前突出一點(diǎn)是，發(fā)行主體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重要變化。這既是熊貓債市場(chǎng)發(fā)展到一定程度之后的必然局面，從長(zhǎng)期角度來(lái)看，也是外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)信心不斷增強(qiáng)的體現(xiàn)。

熊貓債可助推人民幣國(guó)際化

NBD：熊貓債發(fā)展對(duì)人民幣國(guó)際化有何影響？

王雷：對(duì)于熊貓債，政策層面明確允許資金在符合外匯管理相關(guān)規(guī)定的前提下出境。我們也注意到，一些純外資工商企業(yè)、主權(quán)國(guó)家、多邊機(jī)構(gòu)等發(fā)行主體在境內(nèi)融資后匯至境外。當(dāng)然，需要指出的是，熊貓債資金是否出境，核心取決于發(fā)行主體自身需求。

更早之前，大家談起熊貓債，主要說的是境外機(jī)構(gòu)為了業(yè)務(wù)結(jié)算，向境內(nèi)上下游供應(yīng)商支付資金而融資?；蛘咴谌A投資過程中，為擴(kuò)大產(chǎn)能融資。但隨著政策允許熊貓債資金出境，越來(lái)越多的發(fā)行主體因此參與其中。熊貓債資金出境，正是熊貓債助推人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵職能體現(xiàn)。

進(jìn)一步看，人民幣國(guó)際化的內(nèi)涵并不限于貿(mào)易業(yè)務(wù)支付結(jié)算。在促進(jìn)人民幣國(guó)際化方面，熊貓債的另一個(gè)重要職能體現(xiàn)是，境內(nèi)的人民幣融資可以作為負(fù)債管理工具，而不是只用于貿(mào)易結(jié)算。

換言之，人民幣國(guó)際化既體現(xiàn)為結(jié)算性貨幣，也體現(xiàn)為融資性貨幣，而后者與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)緊密。

例如，最近斯洛文尼亞政府發(fā)行人民幣40億元熊貓債，我們提供評(píng)級(jí)服務(wù)的法國(guó)巴黎銀行近期發(fā)行50億元熊貓債，這些資金就具有融資性貨幣特征，具體用途更為豐富，也是人民幣國(guó)際化的重要體現(xiàn)。

熊貓債發(fā)行規(guī)則趨于便利化

NBD：發(fā)行熊貓債在程序上會(huì)不會(huì)比境內(nèi)公司發(fā)債更為復(fù)雜？

王雷：近年來(lái)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)為熊貓債提供了多方面便利，例如在發(fā)行、信息披露和重大事項(xiàng)方面，相應(yīng)規(guī)則不斷向國(guó)際靠攏。

我們能感受到，這些調(diào)整致力于為境外發(fā)行人提供更為熟悉的規(guī)則、環(huán)境和方法。甚至信息披露語(yǔ)種，通常也可選擇英語(yǔ)，使得境外發(fā)行人進(jìn)入銀行間市場(chǎng)盡量不產(chǎn)生大的差異感。此外，一些程序也在簡(jiǎn)化，例如發(fā)行過程中完成一次注冊(cè)后，可在額度內(nèi)多期發(fā)行。

NBD：熊貓債票面利率相對(duì)其他債券總體偏高，背后原因主要是什么？

王雷：之所以出現(xiàn)這種情況，主要在于信息不對(duì)稱，具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

一是投資人對(duì)境外主體的了解程度，整體不及對(duì)境內(nèi)主體的了解。因?yàn)檫@些實(shí)質(zhì)性外資發(fā)行人主要業(yè)務(wù)在海外，處于不同于境內(nèi)的法律規(guī)則體系之下，投資人有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)考量。

二是投資人對(duì)境外發(fā)行人的了解需付出更高成本。境內(nèi)投資人調(diào)研了解本地發(fā)行人，至少不存在語(yǔ)言門檻，而了解海外發(fā)行人，則因語(yǔ)言等因素需要付出更多精力、時(shí)間等。

三是部分投資機(jī)構(gòu)因內(nèi)部約束而縮小投資范圍。這些因素最終可能在債券票面利率上體現(xiàn)為一定溢價(jià)，但這并不意味著發(fā)行主體違約水平更高。以實(shí)質(zhì)性外資熊貓債發(fā)行人為例，其多數(shù)有國(guó)際評(píng)級(jí)，且國(guó)際評(píng)級(jí)基本都是投資級(jí)。因此，整體而言，熊貓債發(fā)行人信用水平較高。