每經(jīng)記者｜黃宗彥    每經(jīng)編輯｜吳永久    

每經(jīng)記者 黃宗彥 每經(jīng)編輯 吳永久

2025年的A股行情即將結(jié)束，這一年的股票表現(xiàn)精彩紛呈，前有“易中天”三劍客（新易盛、中際旭創(chuàng)、天孚通信）走出數(shù)倍漲幅，后有智元機(jī)器人“附體”的上緯新材最高上漲超20倍，而年末的GPU（圖形處理器）雙雄摩爾線程、沐曦股份輪番坐上“史上最賺錢新股寶座”。

這是多年未見的一幕，在如此多財富效應(yīng)的背后，投資者應(yīng)該如何備戰(zhàn)即將到來的2026年？2026年的投資機(jī)會在哪里？帶著上述問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）與每經(jīng)投資研究院院長黃曉義進(jìn)行了深度交流，而黃院長在過去幾年的年度訪談中提出的眾多觀點，已經(jīng)被市場逐一印證。

復(fù)盤2025：長牛走勢初見端倪

NBD：黃院長，復(fù)盤2025年的A股行情，您有哪些新的發(fā)現(xiàn)和思考？

黃曉義：對于2025年的行情，各類專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行了很多復(fù)盤，對于宏觀和行業(yè)方面我就不贅述了。我想結(jié)合2025年資本市場內(nèi)外環(huán)境變化和運(yùn)行特征談一點感受，我認(rèn)為A股市場很可能正運(yùn)行在股權(quán)分置改革以來最長周期的牛市行情之中，而各種有利因素正在匯聚并形成這一基礎(chǔ)。

首先是管理層將資本市場的功能作用提升到了一個全新的高度。簡而言之，資本市場在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、增加居民財產(chǎn)性收入、為金融強(qiáng)國建設(shè)提供重要支撐、建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)這四方面意義重大。其次是2025年國有資本繼續(xù)加速進(jìn)軍資本市場，各類國資成為股權(quán)投資基金的主要資金來源，各地國資也在并購重組市場頻頻出手，而曾經(jīng)的“土地財政”帶來了地產(chǎn)行業(yè)的超長周期牛市，但是目前地方政府用“股權(quán)財政”替代過去的“土地財政”是大勢所趨，這一變化對市場的影響是深遠(yuǎn)的。

對于政策市特征明顯的中國股市，以上兩點基本邏輯已經(jīng)確定了中長期政策制定的出發(fā)點一定是有利于市場的，因此A股將具備較強(qiáng)的長期韌性和活力。關(guān)于市場韌性，舉個簡單的例子，美國在2025年4月開啟“貿(mào)易戰(zhàn)2.0”，我國管理層迅速出臺各項利好政策穩(wěn)定市場，上市公司和各路機(jī)構(gòu)也積極響應(yīng)，A股迅速企穩(wěn)并走出了持續(xù)6個月的上漲行情，相比2018年“中美貿(mào)易戰(zhàn)1.0”時期的疲軟走勢和信心不足已是大相徑庭。

2025年還有一個重要變化值得重視，雖然上證指數(shù)從4月最低點3040點到11月的最高點4034.08點，上漲了近千點，同時2025年前11個月新增股民開戶近2500萬戶，但是市場總體情緒沒有出現(xiàn)過熱信號，炒股話題不溫不火，這是過去很少出現(xiàn)的，整體展現(xiàn)出很成熟的節(jié)奏調(diào)控能力。

自2005年股權(quán)分置改革啟動以來，從上證指數(shù)年度行情來看，A股的連續(xù)上漲時間是兩到三年，而2024年滬指年度漲幅為12.67%，屬于市場確立長期底部的反轉(zhuǎn)之年。2025年截至12月23日的漲幅是16.95%，則屬于長牛走勢初見端倪之年。最近兩年的漲幅相比過去的上漲年份處于中低水平，說明市場的運(yùn)行節(jié)奏比較溫和，外圍資金的涌入也比較理性。因此如果以年度上漲為基準(zhǔn)，始于去年的本輪行情周期很可能持續(xù)性較強(qiáng)，并創(chuàng)造股權(quán)分置改革啟動以來年度連續(xù)上漲的紀(jì)錄。

NBD：黃院長的上述觀點還是很大膽的，您不擔(dān)心“翻車”嗎？

黃曉義：作出上述判斷，一是基于中國股市政策市的特征；二是我看到管理層給A股開的“藥方”也是很精準(zhǔn)的，這就是目前正在推進(jìn)的資本市場投融資綜合改革。

投融資綜合改革應(yīng)與股權(quán)分置改革的意義同樣重大，股權(quán)分置改革解決了“股權(quán)分割”這一根本性制度缺陷，而投融資綜合改革旨在解決“投融資功能失衡”的問題，這也是很長時間以來導(dǎo)致A股“牛短熊長”的一個核心原因。投融資綜合改革雖然在2025年已經(jīng)初見成效，但是目前還是進(jìn)行時，一些重大制度和規(guī)定剛剛推出實施，因此政策綜合效力的釋放還需要一個過程。

目前從融資端的變化可以看到，首先新股發(fā)行上市繼續(xù)保持慢節(jié)奏，但是對硬科技公司和新興產(chǎn)業(yè)公司的上市包容性較強(qiáng)；其次對于存量上市公司，鼓勵上市公司通過并購重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級，從而提升整體競爭力。

從投資端的變化來看，首先針對保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金入市面臨的考核周期、會計處理等障礙，出臺針對性措施，解決讓長線資金“愿意來、留得住、能增值”的問題；其次通過降低綜合費率、優(yōu)化考核機(jī)制，引導(dǎo)基金公司從“重規(guī)模”轉(zhuǎn)向“重回報”，致力于為投資者創(chuàng)造長期穩(wěn)定收益；最后是通過強(qiáng)化分紅回購要求、打擊各種造假行為、完善退市制度，進(jìn)而提升上市公司整體質(zhì)量，穩(wěn)定市場預(yù)期。

上述變化對市場生態(tài)帶來的影響是中長期的，會影響市場各類參與主體的操作思路和行為風(fēng)格，普通投資者也需要與時俱進(jìn)，適應(yīng)這種變化。

展望2026：“基本面改善+估值持續(xù)提升”雙輪驅(qū)動

NBD：2025年雖然指數(shù)有不錯的漲幅，但是一些投資者的獲得感并不是很強(qiáng)，2026年是不是還會出現(xiàn)這種狀況？

黃曉義：目前滬深京三個交易所超5000家上市公司，即使每天成交2萬億元，依然是“僧多粥少”，所以結(jié)構(gòu)性行情已經(jīng)是A股的常態(tài)，既可能有幾個月漲幾倍的“黑馬”，也可能有同期下跌30%到50%的“熊股”，投資者一是要適應(yīng)這種生態(tài)，不可能讓市場去適應(yīng)你；二是要堅守適合自己的投資模式，不要用自己的短板去挑戰(zhàn)別人的優(yōu)勢；三是要對每年市場運(yùn)行節(jié)奏和風(fēng)格有所研究。

就市場運(yùn)行節(jié)奏來說，從目前各大主要指數(shù)的運(yùn)行來看，主要是從今年10月到11月陸續(xù)創(chuàng)出年度最高點，隨后進(jìn)入了高位震蕩調(diào)整期并開始構(gòu)筑平臺。以上證指數(shù)為例，從3732點到4034點，如果基本可以保持大約300點的震蕩區(qū)間，2026年的新一輪行情就有望以此區(qū)間為基礎(chǔ)向上拓展。如果上證指數(shù)出現(xiàn)靠近上述區(qū)間下沿的回調(diào)，大概率是適合逢低布局的時機(jī)。

NBD：黃院長認(rèn)為2026年整體行情的主要驅(qū)動因素有哪些？

黃曉義：簡單來說，2025年行情的主要驅(qū)動力來自市場信心恢復(fù)帶來的市場估值水平修復(fù)，而從2026年角度分析，A股上市公司的盈利狀況很可能出現(xiàn)修復(fù)，因此2026年行情的主要驅(qū)動力將來自“基本面改善+估值持續(xù)提升”雙輪驅(qū)動。

首先從上市公司基本面角度觀察，有六大有利因素：第一是財政政策在“十五五”規(guī)劃開局之年將繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，可以繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)回暖；第二是貨幣政策延續(xù)適度寬松，有利于企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加投資，進(jìn)而提升盈利水平；第三是“十五五”規(guī)劃建議明確提出要大力提振消費，推動居民消費率顯著提高，內(nèi)需回暖可期；第四是關(guān)稅擾動因素出現(xiàn)緩解，出口大概率可以保持穩(wěn)中有升；第五是隨著反內(nèi)卷政策推動，引導(dǎo)企業(yè)從“拼價格”轉(zhuǎn)向“拼技術(shù)”，改善行業(yè)供需格局，提升企業(yè)利潤率；第六是人工智能、量子計算、半導(dǎo)體、氫能等新興產(chǎn)業(yè)成為政府與企業(yè)加大資本開支的重點領(lǐng)域，帶動產(chǎn)業(yè)鏈投資活躍度，為科技制造企業(yè)帶來新的盈利增長點。

但是參考今年11月的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，基本面改善的趨勢還不會在明年初馬上顯現(xiàn)，按照歷史經(jīng)驗，明年一季度大概率依然是政策先行，市場有望在政策驅(qū)動下走出一波資金推動型行情；后期隨著多重利好因素的共振，如果PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）、消費者信心指數(shù)、信貸與貨幣供應(yīng)量等重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)趨勢性向好，行情將進(jìn)一步向縱深發(fā)展。

其次從估值水平角度分析，華西證券研究所和Wind數(shù)據(jù)資料顯示，截至2025年12月19日，A股七大主要指數(shù)（上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、滬深300、中證500、中證1000）的PE（市盈率）基本上都超過或者接近自2010年以來的中位數(shù)水平，其中創(chuàng)業(yè)板指的39.87倍PE明顯低于中位數(shù)48.66倍，也是唯一低于中位數(shù)水平的指數(shù)，而科創(chuàng)50指數(shù)則以155.42倍PE顯著高于中位數(shù)的66.21倍；但是七大指數(shù)距離同期歷史最高值依然有明顯空間，其中創(chuàng)業(yè)板指、滬深300、中證500和中證1000尚有100%以上的空間，上證指數(shù)則是接近100%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，市場估值經(jīng)過2025年的慢牛上漲修復(fù)，已經(jīng)基本脫離低估區(qū)域。這也是目前在基本面未明顯改善前提下，短期不便宜的市場未能在四季度走出新一波上漲行情的重要原因。但是對比歷史上牛市高潮階段的估值水平，目前的市場難言高估。考慮到目前的低利率環(huán)境和龐大的居民存款余額轉(zhuǎn)化潛力，只要宏觀基本面未顯著下行，資金面的改善足以支撐市場估值持續(xù)提升。

總體而言，由于A股市場已經(jīng)恢復(fù)了較強(qiáng)的活力，同時整個市場氛圍保持著不溫不火的狀態(tài)，因此我認(rèn)為“活力牛的靜謐攻勢”將是2026年的主基調(diào)。

NBD：2025年4月的“中美貿(mào)易戰(zhàn)2.0”砸出了年度行情的最低點，那么海外因素會在2026年繼續(xù)對A股形成重大影響嗎？

黃曉義：隨著中國資本市場對外開放水平的提升，海外因素的影響也是持續(xù)存在的，而且當(dāng)今世界依然處于眾多變數(shù)之中，無論是政治、軍事還是經(jīng)濟(jì)等方面均未形成穩(wěn)定期，也會對全球資本市場帶來重大影響，所以我們依然要對國際局勢變化保持關(guān)注。

首先要關(guān)注的是2026年美聯(lián)儲的降息節(jié)奏。目前市場普遍預(yù)期在美聯(lián)儲主席換人之后，美國2026年將處于降息周期，而且降息動作可能主要集中在下半年。這對于國際資本流向包括中國在內(nèi)的新興市場是個利好，同時也會對中國實施適度寬松的貨幣政策創(chuàng)造有利環(huán)境。此外，還要關(guān)注美國的通脹數(shù)據(jù)，提防美聯(lián)儲寬松力度不及預(yù)期的潛在風(fēng)險。

其次在下半年要關(guān)注美國中期選舉。在2026年11月美國中期選舉中，如果共和黨丟掉對參議院和眾議院的絕對控制權(quán)，美國總統(tǒng)特朗普未來的施政將受到極大的制約，美國的內(nèi)外政策又會出現(xiàn)新的不確定性，從而影響全球其他國家和地區(qū)。

最后依然是老生常談的一件事——美股見大頂?shù)?ldquo;黑天鵝”。美股這一輪牛市自2009年啟動以來，已經(jīng)持續(xù)了16年之久，過去幾年看空者都鎩羽而歸。雖然沒有只漲不跌的股市，但是目前敢于看空美股者并不多，即使是近期日本央行的加息也沒有對其形成多大沖擊。一個有趣的現(xiàn)象是：2025年第二季度，美國家庭凈資產(chǎn)中股票和共同基金的占比飆升至31%，創(chuàng)下歷史新高，同期房地產(chǎn)資產(chǎn)占比跌破30%，遠(yuǎn)低于2006年泡沫頂峰時的38%。這是過去65年里，股票資產(chǎn)占比第三次超過房地產(chǎn)資產(chǎn)。前兩次分別對應(yīng)上世紀(jì)60年代的狂熱和2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。因此，對美股見大頂這種小概率事件，還是值得保持一絲警惕。

但是需要強(qiáng)調(diào)的是，目前A股的韌性也越來越強(qiáng)，有自身走牛的運(yùn)行邏輯支撐，所以即使海外出現(xiàn)一些不利因素導(dǎo)致指數(shù)的短期調(diào)整，相信也將形成新的入場機(jī)會，唯一需要留意的是對板塊的切換和選擇。

投資策略：三大主線配置繼續(xù)看好港股行情

NBD：黃院長，去年您提到了AI（人工智能）應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈的投資，建議重點關(guān)注上游配套的算力行業(yè)，而這個行業(yè)在2025年跑出了很多超級牛股，那么今年您又有什么好建議？

黃曉義：從板塊投資的角度，我認(rèn)為可以圍繞AI科技消費場景、反內(nèi)卷受益標(biāo)的、出海升級三大主線去配置。

第一條主線是AI科技消費場景。隨著AI上游算力的大手筆投資，生成式人工智能大模型更加成熟，C端（消費端）AI應(yīng)用產(chǎn)品零配件的持續(xù)迭代，AI領(lǐng)域的新科技消費場景變得越來越誘人，例如AI眼鏡、智能家居等。僅以AI眼鏡為例，據(jù)WellSenn數(shù)據(jù)，2024年全球AI眼鏡銷量為153萬副，較2023年全年同比增長高達(dá)5.4倍，2025年僅前三季度銷量就達(dá)312萬副，已是2024年全年總銷量的兩倍，類似這種爆炸性增長的產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會是值得關(guān)注的。

第二條主線是反內(nèi)卷受益標(biāo)的。其投資邏輯是在政策強(qiáng)力干預(yù)下，曾經(jīng)因惡性價格戰(zhàn)導(dǎo)致全行業(yè)利潤承壓的領(lǐng)域，其供需格局將得到強(qiáng)制性改善，從而帶來產(chǎn)品價格回升和企業(yè)盈利能力修復(fù)的確定性機(jī)會。目前不同行業(yè)推進(jìn)反內(nèi)卷的力度和進(jìn)度不同，例如光伏、煤炭等行業(yè)政策支持意愿強(qiáng)、速度快，效果顯現(xiàn)可能更明顯；而產(chǎn)能集中度高、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高的行業(yè)（如部分化工領(lǐng)域），企業(yè)之間更容易協(xié)調(diào)減產(chǎn)或達(dá)成價格共識，政策見效也相對更快。

第三條主線是出海升級。2025年在復(fù)雜的全球環(huán)境下，依靠中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的競爭力優(yōu)勢和持續(xù)的政策支持，中國貿(mào)易順差取得了亮眼成績，中國企業(yè)出海已從單一產(chǎn)品輸出，邁入產(chǎn)能、品牌、技術(shù)協(xié)同的2.0升級時代，其中在中國具有全球競爭力的高端制造（工程機(jī)械、注塑機(jī)、礦山機(jī)械等）和新能源（電池、光伏組件、儲能系統(tǒng)等）領(lǐng)域值得關(guān)注。

NBD：黃院長是不是繼續(xù)看好2026年港股表現(xiàn)？

黃曉義：討論2026年的港股行情之前，有必要總結(jié)一下港股今年上漲的原因，個人認(rèn)為主要就是兩點：一是港股匯聚了一批相對A股的稀缺標(biāo)的，這一點我在去年的訪談就已指出；二是香港市場是一個國際資本聚集之地，南向資金、企業(yè)回購、外資回流等多路資金涌入，市場活躍度大增，港股2025年日均成交額超2500億港元，較2024年數(shù)據(jù)幾乎翻倍，其中僅南向資金年內(nèi)累計加倉就超過1.4萬億港元，也是遠(yuǎn)超2024年的。

放眼2026年，上述因素依然是港股的優(yōu)勢。

就稀缺標(biāo)的而言，除了原本就有的一批AI應(yīng)用、新消費、創(chuàng)新藥等標(biāo)的，未來可期的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的還有不少，比如字節(jié)跳動、小紅書、壁仞科技、大疆創(chuàng)新等，這些企業(yè)會讓港股保持足夠的吸引力，進(jìn)一步吸引全球資本參與港股市場。

在資金面上，一方面，2026年預(yù)期美聯(lián)儲降息力度會加大，中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和，均是有利于吸引外資加大對中國資產(chǎn)配置的利好因素。目前因為對宏觀基本面尚存疑慮，外資仍然是低配，但是隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議的各項安排逐步落地，企業(yè)盈利有進(jìn)一步改善的空間，將在一定程度上減少外資的疑慮。另一方面，在港股連續(xù)兩年上漲的“賺錢效應(yīng)”下，2026年南向資金繼續(xù)大幅流入是大概率事件，而近期港交所也擬簡化每手買賣單位，可以進(jìn)一步降低散戶的參與門檻，提高市場活躍度。

目前的港股市場在交易制度、稀缺品種等方面與滬深京三大市場形成了差異化的互補(bǔ)，投資者可以通過港股通積極參與。

封面圖片來源：視覺中國