首先看美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于緩慢下行過(guò)程，且觀察到通脹整體較為穩(wěn)定，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)也比較有限。從哈佛大學(xué)Pricing Lab的零售價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)輸美商品價(jià)格漲幅較為有限，即便在關(guān)稅加征后，這一漲幅也未明顯擴(kuò)大。此外，近期美國(guó)已下調(diào)中國(guó)輸美商品10%的關(guān)稅，進(jìn)一步降低了關(guān)稅對(duì)通脹的影響，因此當(dāng)前美國(guó)通脹問(wèn)題并不突出。不過(guò)需關(guān)注一點(diǎn)隱憂：美國(guó)國(guó)內(nèi)因AI產(chǎn)業(yè)大量投資，如計(jì)算中心、數(shù)據(jù)中心建設(shè)及算力布局，導(dǎo)致電價(jià)開(kāi)始上漲，這有可能對(duì)美國(guó)CPI產(chǎn)生連鎖影響，這一點(diǎn)后續(xù)仍需關(guān)注。綜合高頻指標(biāo)判斷，關(guān)稅對(duì)整體通脹的影響仍較小，因此我們維持對(duì)美國(guó)通脹“偏弱運(yùn)行或保持平穩(wěn)”的判斷——未來(lái)一年，除關(guān)稅一次性沖擊外，房租下調(diào)及漲幅收窄也將推動(dòng)CPI讀數(shù)呈下降趨勢(shì)。 再看美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)：自10月1日起，美國(guó)處于政府停擺狀態(tài)，官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫未發(fā)布。通常我們通過(guò)美國(guó)非農(nóng)報(bào)告觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)，但目前該數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，只能參考民間統(tǒng)計(jì)報(bào)告，例如ADP小非農(nóng)數(shù)據(jù)。最新公布的10月份ADP數(shù)據(jù)顯示，單月新增就業(yè)回升至4萬(wàn)余人，但相較于此前10萬(wàn)人以上的均衡新增規(guī)模，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于偏弱狀態(tài)。通脹偏穩(wěn)、勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱的背景，為貨幣政策寬松創(chuàng)造了條件，我們總體認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月份實(shí)施利率下調(diào)。不過(guò)需注意，在上一次議息會(huì)議結(jié)束后，鮑威爾發(fā)表了一系列偏鷹派言論，他提到美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部委員觀點(diǎn)存在分歧，市場(chǎng)隨之下調(diào)了對(duì)12月份降息的預(yù)期定價(jià)。但我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為，在當(dāng)前通脹偏穩(wěn)、勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱的形勢(shì)下，降息仍是最合理的政策選擇；尤其是若本周美國(guó)政府能恢復(fù)正常運(yùn)作，后續(xù)將陸續(xù)發(fā)布一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若數(shù)據(jù)與高頻指標(biāo)表現(xiàn)一致，將為美聯(lián)儲(chǔ)降息提供更清晰指引，減少市場(chǎng)預(yù)期差。 中美方面：盡管美國(guó)近期下調(diào)了中國(guó)輸美商品10%的關(guān)稅，但我國(guó)面臨的關(guān)稅壓力依然較大。圖中數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月，在美進(jìn)口各國(guó)商品的關(guān)稅稅率中，我國(guó)相關(guān)商品稅率仍處于最高水平；即便考慮這10%的下調(diào)，我國(guó)相關(guān)商品關(guān)稅水平相較于其他國(guó)家仍不低。 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，國(guó)泰基金整理，數(shù)據(jù)截至2025年8月 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)與美國(guó)不同的狀態(tài)：今年下半年至四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)分化加劇——出口、社融及工業(yè)增加值保持相對(duì)穩(wěn)定的高增長(zhǎng)，但社零和固定資產(chǎn)投資均面臨一些不確定性因素。我們此前曾預(yù)期，隨著“兩新”政策效應(yīng)退坡，社零增速會(huì)緩慢走弱，而固定資產(chǎn)投資受“兩新”政策退坡的負(fù)面影響更為顯著。與此同時(shí)，消費(fèi)領(lǐng)域內(nèi)部的分化也在加劇，例如在消費(fèi)品領(lǐng)域，享受“兩新”補(bǔ)貼的商品表現(xiàn)普遍較好，但未享受“兩新”補(bǔ)貼的品類（如在外餐飲、化妝品），其表現(xiàn)與前者存在一定分化，我們判斷這種分化態(tài)勢(shì)將持續(xù)至年底。 從GDP增速來(lái)看，從目前已公布的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及去年基數(shù)情況判斷，四季度單季度GDP增速預(yù)計(jì)將較三季度進(jìn)一步下行，可能處于4.4%至4.6%區(qū)間。在此情況下，明年需出臺(tái)更強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)刺激措施，但刺激經(jīng)濟(jì)存在一定難點(diǎn)，其中之一便是此前的經(jīng)濟(jì)刺激方案已導(dǎo)致消費(fèi)能力出現(xiàn)透支。例如去年四季度啟動(dòng)的“兩新”補(bǔ)貼，在持續(xù)一年后，今年四季度我們發(fā)現(xiàn)“雙11”期間多個(gè)品牌，尤其是家電品牌的銷售額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這是因?yàn)槿ツ暄a(bǔ)貼政策刺激出的積壓需求，在今年釋放完畢后，疊加國(guó)家補(bǔ)貼政策退坡，許多商品銷量又回落至補(bǔ)貼前水平。 我們對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的展望如下：總體判斷，四季度通脹將呈現(xiàn)“見(jiàn)底回升”態(tài)勢(shì)，這主要受基數(shù)效應(yīng)影響，但也需注意到，當(dāng)前黃金在通脹構(gòu)成中的影響權(quán)重正快速上升。在我國(guó)CPI的統(tǒng)計(jì)分類中，黃金被歸類至“其他用品及服務(wù)”項(xiàng)；由于CPI是一籃子商品指數(shù)，黃金價(jià)格漲幅越高，其在該籃子商品中的影響權(quán)重就越大。目前黃金在“其他用品及服務(wù)”項(xiàng)中的權(quán)重已上升至4%，換句話說(shuō)，若10月份“其他用品及服務(wù)”項(xiàng)環(huán)比增長(zhǎng)4%，即可拉動(dòng)CPI上漲0.16%，這一影響已較為顯著。不過(guò)，由于黃金兼具投資屬性，若剔除黃金對(duì)通脹的影響，CPI整體仍將保持平穩(wěn)，核心CPI預(yù)計(jì)維持在0.5%至1.6%區(qū)間。 PPI方面，從當(dāng)前走勢(shì)來(lái)看，明年P(guān)PI面臨一定壓力，市場(chǎng)普遍預(yù)期明年下半年P(guān)PI將由負(fù)轉(zhuǎn)正，但這一判斷更多基于基數(shù)效應(yīng)。我們則認(rèn)為需結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況分析：明年我國(guó)可能會(huì)加大基建與房地產(chǎn)領(lǐng)域投資，但大部分新增資源將投向新興產(chǎn)業(yè)及未來(lái)產(chǎn)業(yè)，不會(huì)大量投向傳統(tǒng)行業(yè)；因此，以傳統(tǒng)商品價(jià)格為主要構(gòu)成的PPI，其價(jià)格難以出現(xiàn)大幅波動(dòng)。 社融方面，我們判斷截至年底的10月、11月、12月，其增速將呈逐步回落態(tài)勢(shì)，原因較為簡(jiǎn)單：去年9月24日一系列重磅政策出臺(tái)后，財(cái)政部門增發(fā)了2萬(wàn)億元地方政府再融資債，且均在四季度集中發(fā)行；而今年并無(wú)如此大規(guī)模的債務(wù)發(fā)行，僅財(cái)政部安排了5000億元地方債發(fā)行，規(guī)模較去年的2萬(wàn)億元明顯偏低，因此今年四季度社融增速將繼續(xù)回落。 總體來(lái)看，四中全會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的討論導(dǎo)向積極，但會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的表述與7月份政治局會(huì)議一致，這表明年內(nèi)大概率不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模增量政策；會(huì)議也未過(guò)多提及財(cái)政貨幣政策、反內(nèi)卷政策及市場(chǎng)高度關(guān)注的房地產(chǎn)政策。 接下來(lái)回顧財(cái)政與貨幣政策：從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)入10月后，財(cái)政發(fā)債力度明顯減弱——今年前9個(gè)月，月均利率債凈融資規(guī)模在1.2萬(wàn)億至1.5萬(wàn)億元之間，而10月全月利率債凈融資規(guī)模僅約8000億元，可見(jiàn)發(fā)債規(guī)模明顯下降。預(yù)計(jì)11月或12月單月發(fā)債規(guī)模可能回升，主要因有5000億元地方債現(xiàn)金余額可使用，但仍難以達(dá)到去年10月發(fā)債規(guī)模大幅沖高的水平。今年財(cái)政端已出臺(tái)增量政策，領(lǐng)導(dǎo)層顯然關(guān)注到今年下半年經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，因此增發(fā)5000億元地方政府債，此次增發(fā)通過(guò)動(dòng)用5000億元地方債結(jié)存限額實(shí)現(xiàn)。去年除2萬(wàn)億元化債資金安排外，還動(dòng)用了4000億元地方債結(jié)存限額，今年動(dòng)用規(guī)模較去年增加1000億元；盡管去年還安排了2萬(wàn)億元再融資債，與去年同期整體規(guī)模不具直接可比性，但從相同類型政策，即地方債結(jié)存限額動(dòng)用來(lái)看，今年力度有所加大。此外，財(cái)政資金使用范圍有所擴(kuò)大：除用于補(bǔ)充地方政府財(cái)力、化解債務(wù)外，還可用于安排項(xiàng)目建設(shè)，精準(zhǔn)支持?jǐn)U大有效投資，更好地發(fā)揮經(jīng)濟(jì)大省“挑大梁”的作用。 除財(cái)政政策外，還需關(guān)注金融政策的新增量——政策性金融工具。該工具創(chuàng)設(shè)于2022年，此前一段時(shí)間未啟用，今年總規(guī)模為5000億元；截至最新數(shù)據(jù)，政策性金融工具投放規(guī)模已達(dá)5000億元的目標(biāo)規(guī)模，且10月單月即投放5000億元信貸資源。這一舉措顯然是為對(duì)沖今年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力所做的準(zhǔn)備，5000億元資金在一個(gè)月內(nèi)全部投放完畢，可見(jiàn)投放效率極高；因此，得益于金融與財(cái)政政策的補(bǔ)充支撐，四季度社融增速回落速度不會(huì)過(guò)快。從資金流向來(lái)看，此次政策性金融工具主要用于支持前文提及的15個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域的資金需求，可見(jiàn)資金投向的領(lǐng)域正是政策明確發(fā)力的方向。此外，從及時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，該工具原則上要求資金投向今年內(nèi)開(kāi)工或已開(kāi)工但尚未完工的建設(shè)項(xiàng)目，且要求資金投放后能快速形成實(shí)際工作量，切實(shí)發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。 貨幣政策方面，相較于金融相關(guān)政策，總量貨幣政策的動(dòng)作相對(duì)有限。過(guò)去一個(gè)月，主要?jiǎng)幼魇桥诵虚L(zhǎng)宣布恢復(fù)國(guó)債購(gòu)買操作；從歷史操作來(lái)看，我國(guó)去年已啟動(dòng)國(guó)債購(gòu)買操作，只不過(guò)今年下半年因債券利率處于較低水平，因此暫停了該操作，這一舉措算不上特別強(qiáng)勁的利好信號(hào)。我們認(rèn)為，當(dāng)前債券收益率的下行空間已被央行及時(shí)調(diào)控，但央行仍會(huì)實(shí)施總量寬松政策，具體時(shí)機(jī)需滿足兩個(gè)條件：一是銀行業(yè)息差企穩(wěn)后——自今年二季度至今，息差已穩(wěn)定三個(gè)季度，至明年一季度將滿一年，屆時(shí)將具備降息空間；二是配合財(cái)政政策——前文提到明年經(jīng)濟(jì)增速需達(dá)到5%，但從當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，若明年一季度無(wú)政策支持，不僅難以實(shí)現(xiàn)5%的增速，也難以實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”，在此情況下，需出臺(tái)更強(qiáng)有力的宏觀政策進(jìn)行對(duì)沖，我們判斷明年政府債券發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步加大。在此過(guò)程中，貨幣政策需提供相應(yīng)配合：盡管降息幅度未必很大，但會(huì)通過(guò)擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)模、增加國(guó)債現(xiàn)金回購(gòu)操作量、維持資金面寬松等方式，與財(cái)政政策形成協(xié)同。 債市當(dāng)前處于基本面利好的窄幅震蕩格局，明年初有望迎來(lái)政策寬松預(yù)期驅(qū)動(dòng)的行情，需把握波段操作節(jié)奏。十年國(guó)債作為公認(rèn)的債市基準(zhǔn)，具備均衡的收益與波動(dòng)特性，對(duì)應(yīng)的十年國(guó)債ETF（511260）優(yōu)勢(shì)突出：跟蹤上證十年國(guó)債指數(shù)，久期穩(wěn)定、持倉(cāng)透明無(wú)風(fēng)格漂移，支持T+0交易與質(zhì)押操作，綜合費(fèi)率處于同類最低水平，且歷史收益穩(wěn)健，是中長(zhǎng)期配置與波段交易的優(yōu)選工具，適合投資者把握債市機(jī)會(huì)。 風(fēng)險(xiǎn)提示： 投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。 無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。 基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。 板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。 文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。 以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。