每經(jīng)記者｜岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜高涵    

10月29日，英偉達(dá)的市值歷史性地突破5萬億美元大關(guān)，成為全球首家達(dá)成此成就的公司。這一數(shù)字已超過日本、英國等主要經(jīng)濟(jì)體的GDP。

推升英偉達(dá)市值的，是整個AI行業(yè)持續(xù)加大的支出。

但數(shù)據(jù)顯示，2024年以來“科技七巨頭”（Mag7）的“資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”這一指標(biāo)大幅增長，這說明企業(yè)能夠動用的真金白銀正在變少。

對沖基金Praetorian Capital創(chuàng)始人哈里斯?庫珀曼（Harris Kupperman）向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）表示，AI投資從回報上看說不通。

整個AI行業(yè)需要1萬億美元的收入才能實現(xiàn)收支平衡，而目前行業(yè)的月收入僅略超10億美元。也就是說，要收回目前計劃的支出，需要約83年。

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖

巨頭AI支出狂飆，英偉達(dá)市值破5萬億美元

英偉達(dá)市值從3萬億美元到4萬億美元用了410天，從4萬億美元增至5萬億美元僅用113天。截至周五收盤，英偉達(dá)市值為4.92萬億美元。

自2022年10月的低點以來，美股的大部分漲幅也是由市場對AI的熱情推動的：企業(yè)的巨額資本支出計劃，支持了投資者的看漲觀點。英偉達(dá)憑借其GPU，坐擁了巨大的市場優(yōu)勢，市值水漲船高。

在最新的財報季中，Mag7紛紛表示將繼續(xù)大幅加碼投入。

谷歌表示，今年的資本支出預(yù)期將在910億美元至930億美元之間。這是谷歌今年第二次上調(diào)預(yù)期。今年4月的指引只有750億美元。高盛預(yù)計，谷歌2026年的資本支出為1220億美元。

微軟表示，本季度的資本支出為349億美元，環(huán)比二季度增長超過60%，創(chuàng)下了歷史最高單季資本支出紀(jì)錄。微軟首席財務(wù)官艾米?胡德向投資者透露，2026年的支出將超過2025年，將加大對GPU和CPU的投入。

Meta將2025年的資本支出指引上調(diào)至700至720億美元，高于此前的660至720億美元。公司首席財務(wù)官蘇珊?李表示，2026年將有更多AI支出，增長主要來自基礎(chǔ)設(shè)施成本。

投行Wedbush分析師丹?艾夫斯（Dan Ives）在發(fā)給每經(jīng)記者的報告中稱，“科技巨頭們未來幾年會推動數(shù)萬億美元的支出”。

“內(nèi)生造血”能力減弱，科技巨頭“加杠桿”

然而，資本支出一路狂飆的另一面，是科技巨頭們?nèi)找娉袎旱馁Y金狀況。

雖然科技巨頭最新財季的營收普遍超預(yù)期，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也普遍呈上升趨勢，但自2024年以來，Mag7的“資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”這一指標(biāo)一路上升。在最新的財報季中，Mag7（英偉達(dá)尚未發(fā)布最新財報）的“資本支出/經(jīng)營性凈現(xiàn)金流”之比進(jìn)一步擴(kuò)大至約66.86%。

資本支出的占比擴(kuò)大，意味著企業(yè)依靠自身經(jīng)營活動產(chǎn)生的可動用資金正在變少。此外，Mag7手上的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中的占比，也從2023年開始大幅下滑。

在此情況下，科技公司們開始動用更危險的工具——加杠桿。

比如，甲骨文、Meta等多家科技巨頭開始尋求股權(quán)、債券甚至私募信貸等來源進(jìn)行融資，支撐數(shù)據(jù)中心的建設(shè)。

10月31日，媒體援引知情人士消息報道，Meta已聘請花旗集團(tuán)和摩根士丹利，準(zhǔn)備進(jìn)行一筆規(guī)模250億美元、期限從5年到40年不等的債券發(fā)售。

此前，Meta聯(lián)手私募巨頭Blue Owl通過發(fā)行私募債券籌資270億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，創(chuàng)下私募債發(fā)行紀(jì)錄。該債券獲標(biāo)普A+評級，但收益率高達(dá)6.58%，接近垃圾債水平。有分析人士爆料，Meta的270億美元借款全歸屬于表外融資，不會對資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生即時影響。

據(jù)媒體分析，Meta的巨額發(fā)債計劃重新開啟了企業(yè)債供應(yīng)閘門，并成為推動美國國債收益率走高的因素之一。這種從依賴“內(nèi)生造血”到尋求“外部輸血”的轉(zhuǎn)變，為AI行業(yè)的未來發(fā)展埋下了新的風(fēng)險種子。

馬斯克的xAI也在用類似安排為Colossus 2數(shù)據(jù)中心所用的芯片提供資金。但代價就是這種借款的利率極高，基本屬于垃圾債的行列。甲骨文也在9月份發(fā)行了180億美元的債券。

更典型的例子是，2023年初，英偉達(dá)承諾在四年內(nèi)向CoreWeave支付13億美元，租回CoreWeave購買的英偉達(dá)芯片，英偉達(dá)由此成為CoreWeave第二大客戶。同期，英偉達(dá)還向其投資了1億美元，并優(yōu)先供應(yīng)數(shù)十萬臺高端GPU。

哈里斯?庫珀曼稱，所有這些操作，都是希望客戶能籌集更多資金繼續(xù)購買網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。當(dāng)一家公司同時扮演“供應(yīng)商、客戶、投資者”三重角色時，就會有強(qiáng)烈的動機(jī)通過簽訂 “數(shù)字虛高的優(yōu)惠合同”“資本循環(huán)”等方式人為抬高業(yè)績。

國金證券分析師在研報中稱，當(dāng)科技巨頭過度依賴外部融資，尤其是那些財務(wù)信息不透明的私募信貸時，可能會將股市的泡沫風(fēng)險傳導(dǎo)至更為廣泛的債務(wù)市場。

單純的股市泡沫破裂，影響的主要是持股人的財富；但如果演變?yōu)閭鶆?wù)泡沫，其風(fēng)險可能會沿著債券市場、私募信貸市場，甚至最終傳導(dǎo)至銀行體系，沖擊范圍將更為廣泛和深遠(yuǎn)。

對沖基金創(chuàng)始人：AI投資的財務(wù)邏輯說不通

哈里斯?庫珀曼在與多位業(yè)內(nèi)的資深人士交流后發(fā)現(xiàn)，他們都清楚“（AI投資）的財務(wù)邏輯走不通”。

庫珀曼認(rèn)為，市場嚴(yán)重低估了實現(xiàn)AI投資回報所需的收入規(guī)模，并高估了相關(guān)資產(chǎn)的壽命。

AI數(shù)據(jù)中心的物理壽命最多只有3到10年，如果采用更符合實際的3至5年折舊周期來計算，僅2025年一年約4000億美元的資本支出，就需要產(chǎn)生3200億至4800億美元的年收入，才能勉強(qiáng)持平。

圖片來源：視覺中國

現(xiàn)實也印證了這一觀點，微軟最新季度的折舊和攤銷費用占收入的比例從去年同期的11.3%躍升至16.8%。

庫珀曼提醒道，“每月支出超過300億美元，而每月收入僅略超10億美元。這種不匹配是驚人的，更不用說2026年還將新建價值數(shù)千億美元的額外數(shù)據(jù)中心。如果將2025年和2026年兩年的資本支出合并計算，行業(yè)需要接近1萬億美元的收入才能實現(xiàn)盈虧平衡。”

按現(xiàn)在的收入水平計算，要收回目前計劃的支出，需要約83年。若要獲得可觀的投資回報，則需要數(shù)萬億美元的收入。

這也意味著，即使是那些炙手可熱的科技巨頭，也正面臨著遠(yuǎn)超預(yù)期的財務(wù)壓力。

以O(shè)penAI為例，微軟最新財報顯示，對OpenAI的投資產(chǎn)生了31億美元的虧損，較去年同期大漲490%。伯恩斯坦分析師菲羅茲·瓦利吉表示，按照微軟上季度披露持有OpenAI 32.5%股份的比例計算，這意味著OpenAI在一個季度的虧損超過120億美元。若事實如此，這將成為科技公司歷史上最大規(guī)模的季度虧損之一。而這個數(shù)字與OpenAI告知投資者的全年預(yù)期收入（130億美元）相差無幾。

庫珀曼總結(jié)道，歷史上多次大規(guī)模建設(shè)潮提供了參考模板：從鐵路建設(shè)，再到19世紀(jì)30年代的運河泡沫、再到2000年的光纖建設(shè)。若經(jīng)濟(jì)邏輯走不通，即便擴(kuò)大規(guī)模，也無法讓經(jīng)濟(jì)邏輯變得合理。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

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