孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授）

        近來(lái)，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)都在關(guān)注和揣摩中國(guó)央行是否進(jìn)入了加息的通道。

連續(xù)加息將影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度

        首先從學(xué)理上講，連續(xù)加息會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)資金成本上升的預(yù)期，從而會(huì)減少長(zhǎng)期貸款的需求，進(jìn)而影響到企業(yè)整體的投資規(guī)模。顯然，從  “投資渠道”上因?yàn)槲磥?lái)需求減少，工業(yè)生產(chǎn)的原材料價(jià)格會(huì)降低，所以，成本推動(dòng)型的通脹水平就會(huì)大大緩解，由此就會(huì)對(duì)現(xiàn)在通脹預(yù)期產(chǎn)生積極的抑制作用。

        另一方面，消費(fèi)信用的膨脹也會(huì)隨著未來(lái)利率不斷的攀升而收縮，提前還貸的動(dòng)機(jī)強(qiáng)化就會(huì)使得市場(chǎng)資金回流到銀行體系，減少了外部信用膨脹而引發(fā)的過(guò)度消費(fèi)的問(wèn)題。比如，房貸需求和由此帶動(dòng)的住房消費(fèi)就會(huì)明顯下降，這樣“消費(fèi)渠道”帶來(lái)的通脹壓力也會(huì)減輕，這也進(jìn)一步會(huì)遏制通脹預(yù)期的強(qiáng)化。

        第三，加息對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)往往會(huì)對(duì)貨幣升值帶來(lái)預(yù)期，從而其外匯占款的壓力反而變得越來(lái)越大。如果市場(chǎng)看到加息后央行為了對(duì)沖這一壓力，而讓本幣進(jìn)入升值狀態(tài)，那么，由此帶來(lái)的進(jìn)口成本的降低和出口拉動(dòng)的投資需求的減少，也都會(huì)抑制通脹水平的惡化。這種來(lái)自“匯率渠道”的抑制通脹效果，也被不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家所強(qiáng)調(diào)。

        最后一點(diǎn)，很多國(guó)際知名學(xué)者的研究提到，加息往往是政府宏觀調(diào)控政策趨于收緊的一種信號(hào)，所以來(lái)自政府部門的公共投資的增長(zhǎng)也會(huì)有所節(jié)制，這樣就會(huì)影響總需求的減少，進(jìn)一步產(chǎn)生對(duì)通脹預(yù)期的抑制作用。至少成熟國(guó)家，從這個(gè)“公共投資”渠道上反映出來(lái)的和貨幣政策一致的做法，確實(shí)得到了數(shù)據(jù)上的支持。比如，今天美國(guó)政府雖然強(qiáng)調(diào)減少財(cái)政開支，以防止國(guó)際信譽(yù)的喪失，但是若要配合貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果，很多社會(huì)福利型的公共項(xiàng)目今天還是需要政府經(jīng)費(fèi)上的大量投入。美國(guó)經(jīng)濟(jì)最近的復(fù)蘇，也表明了這種政策方向協(xié)調(diào)的重要性。

        總之，在今天通脹壓力當(dāng)頭的情況下，連續(xù)加息聽上去很順理，但是，從中國(guó)目前所處的發(fā)展階段而言，持續(xù)加息等貨幣政策不可能只涉及到貨幣和物價(jià)兩個(gè)系統(tǒng)，而且無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，它都會(huì)影響到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向和速度。

連續(xù)加息遏制不了輸入型通脹

經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特在他學(xué)術(shù)生涯最輝煌時(shí)期，一直想理清他認(rèn)為最最困難的貨幣和經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在關(guān)系。他曾認(rèn)為，只要能夠通過(guò)“豐富的信貸創(chuàng)造”來(lái)產(chǎn)生的私人部門的創(chuàng)新熱潮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門脫胎換骨的變化和隨之而來(lái)的增長(zhǎng)周期，一定是能夠把多余的流動(dòng)性吸收干凈的。

        雖然對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的創(chuàng)新能力的估計(jì)，使我無(wú)法簡(jiǎn)單地接受熊彼特當(dāng)年強(qiáng)調(diào)信貸作用所表現(xiàn)出來(lái)的超樂(lè)觀判斷，但是，他給了我很多的啟發(fā)，至少我認(rèn)為，連續(xù)加息在中國(guó)目前的發(fā)展階段和所處的外部環(huán)境約束下，都無(wú)法順理“成章”。

        首先，加息不能阻礙歐美寬松貨幣政策所加劇的輸入型通脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。加息在抑制負(fù)利率問(wèn)題上有一定作用，但是否能抑制通脹預(yù)期還很難判斷。中國(guó)今天人均收入落后于發(fā)達(dá)國(guó)家的現(xiàn)狀，決定了我們投資致富是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力，而消費(fèi)能量推動(dòng)物價(jià)上漲的動(dòng)力是有限的。如果連續(xù)加息遏制了市場(chǎng)投資的動(dòng)力，進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么，大眾追求金融財(cái)富的愿望會(huì)更旺，甚至“逗你玩”“蒜你狠”“姜你軍”等投機(jī)行為，會(huì)進(jìn)一步推高物價(jià)上漲。而如果有朝一日這種被金融資本綁架的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)或大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格泡沫破裂，就會(huì)讓中國(guó)大眾完成原始財(cái)富積累的過(guò)程變得更長(zhǎng)，中國(guó)內(nèi)在的消費(fèi)動(dòng)力就會(huì)形成得更困難。于是，將來(lái)缺乏市場(chǎng)活力的經(jīng)濟(jì)，會(huì)給政府帶來(lái)更大的負(fù)擔(dān)，而“刺激經(jīng)濟(jì)”的凱恩斯方式的市場(chǎng)干預(yù)又不得不頻頻出現(xiàn)，很有可能出現(xiàn)日本現(xiàn)在那樣的財(cái)政債務(wù)膨脹怪圈。所以，連續(xù)加息，不僅不能遏制輸入型通脹，反而會(huì)影響中國(guó)大眾財(cái)富形成的速度。

        第二，加息，并且像某些專家所建議的那樣非對(duì)稱加息，從而縮小銀行機(jī)構(gòu)的利差，那么，銀行的信貸能力和質(zhì)量都會(huì)受到數(shù)量控制和收益縮小的雙重打壓，缺乏信貸能力的銀行業(yè)，對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)需要完成原始財(cái)富積累（企業(yè)投資主導(dǎo)）的國(guó)家而言，比起股市來(lái)講將產(chǎn)生不可估量的負(fù)面作用。盡管企業(yè)的融資成本沒有多大的變化，但是銀行靠量補(bǔ)價(jià)的做法反而會(huì)讓緊縮的貨幣政策失效，而把銀行管死，造成銀行業(yè)績(jī)下滑，也會(huì)嚴(yán)重影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的軟著陸效果。

        第三，在金融發(fā)展深度比我們強(qiáng)大的發(fā)達(dá)國(guó)家還沒有開通加息通道時(shí)，中國(guó)加息后承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不能忽視。雖然從資本賬戶上我們可以不要過(guò)于擔(dān)心  “套息”游資大量的“侵入”，但是，套息的方式會(huì)有多種多樣，比如，中國(guó)現(xiàn)在的發(fā)展階段決定了我們以投資為主導(dǎo)的內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力，于是，海外游資綁架中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品市場(chǎng)，靠提價(jià)搭中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的便車賺錢，而在他們眼里，加息只不過(guò)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的表現(xiàn)而已。除了這種間接式的套息方式以外，通過(guò)經(jīng)常賬戶和地下渠道進(jìn)來(lái)的熱錢，也會(huì)讓我們除了對(duì)沖之外沒有其他更好的應(yīng)付方式，而對(duì)沖的結(jié)果就是好壞細(xì)胞一起殺。最近，企業(yè)間通過(guò)各種業(yè)務(wù)方式進(jìn)行的信貸運(yùn)作較為活躍，這也是高息套利的一種表現(xiàn)形式。國(guó)內(nèi)信貸管住了，外匯占款帶來(lái)的流動(dòng)性反而能夠獲得更高的回報(bào)。一句話，連續(xù)加息反而會(huì)讓外匯占款變得更多，人民幣升值的壓力變得更快，其結(jié)果就是讓這些熱錢的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。

鼓勵(lì)和扶持企業(yè)創(chuàng)新更重要

        我判斷，中國(guó)央行不會(huì)通過(guò)連續(xù)加息的做法來(lái)改變市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期，尤其是中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率和匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又處在不斷發(fā)展的通道上，若以“雙率”為主導(dǎo)的政策手段作為調(diào)節(jié)通脹的工具，一定會(huì)出現(xiàn)像我上面所闡述的結(jié)果那樣，弊多利少。從這個(gè)意義上講，今后加息還是會(huì)根據(jù)負(fù)利率程度和市場(chǎng)的承受能力來(lái)靈活調(diào)整，數(shù)量調(diào)整還是目前應(yīng)對(duì)通脹的次優(yōu)做法。但是，在中國(guó)貨幣政策不斷強(qiáng)化調(diào)控物價(jià)力度的同時(shí)，我們不能忽略它對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的副作用！不能出現(xiàn)泡沫被擠了，市場(chǎng)活力卻被擠掉了。

        我們要考慮以下非貨幣的政策手段和措施：比如，理順中國(guó)產(chǎn)品的物流渠道，打破壟斷，將行政管理轉(zhuǎn)變?yōu)槌浞指?jìng)爭(zhēng)，讓價(jià)格成為供需調(diào)整的真實(shí)信號(hào)。其次，增加國(guó)家資源類產(chǎn)品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備和多渠道的進(jìn)貨網(wǎng)點(diǎn)，以抗衡目前國(guó)外炒作價(jià)格的金融投機(jī)行為。另外，中國(guó)稅收政策要對(duì)企業(yè)家和行政高官的收入?yún)^(qū)別對(duì)待，通過(guò)鼓勵(lì)和扶持企業(yè)家的創(chuàng)新行為來(lái)吸收市場(chǎng)上被閑置下來(lái)的資金，從而阻斷產(chǎn)業(yè)資本、社會(huì)資本走向金融資本的通道，遏制流動(dòng)性泛濫所帶來(lái)的通脹和資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。最后，在提高政府讓利給企業(yè)程度的同時(shí)，通過(guò)制度安排，也約束企業(yè)要將由此帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)還原給勞動(dòng)者和股民，從而提高他們抗衡暫時(shí)性通脹的能力，這一點(diǎn)對(duì)有效地推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化乃至調(diào)整都顯得非常重要。



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