每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜許紹航    

在老牌PE巨頭IDG資本的絕對控股與坐鎮(zhèn)下，四川雙馬（SZ000935，股價28.09元，市值214.5億元）交出了一份“增收不增利”的2025年成績單——公司披露的最新年報(bào)顯示，在傳統(tǒng)雙主業(yè)持續(xù)“失血”的困境下，其曾寄予厚望的16億元高調(diào)跨界并購標(biāo)的深圳市健元醫(yī)藥科技有限公司（下稱“深圳健元”）并表首年即深陷行業(yè)“價格戰(zhàn)”泥潭；而伴隨著該項(xiàng)收購產(chǎn)生的高達(dá)8.82億元的巨額商譽(yù)卻在年末“分文未減”。   

四川雙馬4月28日盤后披露的2025年年報(bào)顯示，公司2025年實(shí)現(xiàn)營收12.06億元，同比增長12.19%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤2.98億元，同比減少3.59%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.42億元，同比增長464.24%。公司計(jì)劃不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。

圖片來源：四川雙馬年報(bào)

四川雙馬同時披露2026年一季報(bào)，公司2026年一季度實(shí)現(xiàn)營收2.67億元，同比下滑17.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5879.61萬元，同比下滑49.55%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤5778.16萬元，同比下滑49.33%。

16億元高調(diào)跨界多肽賽道 完整并表首年即遭反噬

縱向來看，這是四川雙馬營收在經(jīng)歷連續(xù)7年的同比下滑后，重拾升勢。不過，公司2025年的歸母凈利潤卻錄得連續(xù)第二年的下滑，出現(xiàn)“增收不增利”的情況。

圖片來源：Wind

分季度看，四川雙馬2025年第四季度實(shí)現(xiàn)營收2.89億元，同比下滑12.64%、環(huán)比增長0.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤473.04萬元，同比下滑92.7%、環(huán)比下滑97.13%。按此計(jì)算，四川雙馬2026年一季度歸母凈利潤環(huán)比增長1142.94%。

圖片來源：Wind

據(jù)Wind金融終端匯編的數(shù)據(jù)，兩家機(jī)構(gòu)對四川雙馬2025年?duì)I收和歸母凈利潤的一致預(yù)測值分別為15.15億元和4.65億元。因此，公司公布的業(yè)績均不及預(yù)期——公布值分別較分析師一致預(yù)測值低20.42%和35.91%。

圖片來源：Wind

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱“每經(jīng)記者”）注意到，由于傳統(tǒng)的建材主業(yè)與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)雙雙失速，四川雙馬急切尋找“第二增長曲線”，并于2024年底斥巨資跨界收購生物醫(yī)藥標(biāo)的。然而，該標(biāo)的在并表的第一個完整年度（2025年）即遭遇惡劣的行業(yè)價格戰(zhàn)，盈利空間被嚴(yán)重壓縮。

具體來看，2024年10月，四川雙馬以自有資金及并購貸款合計(jì)15.96億元，收購了深圳健元92.1745%的股權(quán)，重金跨界進(jìn)入大熱的GLP-1等多肽醫(yī)藥賽道。在2024年報(bào)中，公司曾對該業(yè)務(wù)極其樂觀，稱多肽藥物迎來了“快速發(fā)展的黃金時期”和“前所未有的發(fā)展機(jī)遇”。

然而僅僅一年后的2025年報(bào)中，四川雙馬管理層口風(fēng)突變，明確承認(rèn)深圳健元“受行業(yè)價格下行周期影響，產(chǎn)品售價持續(xù)承壓，疊加新增產(chǎn)能集中釋放、同質(zhì)化競爭加劇，整體經(jīng)營收益受到明顯影響，進(jìn)一步壓縮了盈利空間”。新標(biāo)的在完整并表首年即遭遇業(yè)績顯著承壓，實(shí)際成色與收購時的樂觀預(yù)期形成鮮明反差。   

“商譽(yù)減值”被審計(jì)機(jī)構(gòu)列為“關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)”

因溢價收購深圳健元，四川雙馬賬面上一次性形成了高達(dá)8.82億元的巨額商譽(yù)。截至2025年末，這筆商譽(yù)的賬面余額依然為8.82億元，公司并未在2025年對其計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。“商譽(yù)減值”這一風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)也被審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤華永列為了2025年合并財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)的“關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)”。

圖片來源：四川雙馬年報(bào)

支撐公司跨界邏輯的，是四川雙馬盡顯疲態(tài)的原業(yè)務(wù)。建材業(yè)務(wù)方面，受宏觀需求低迷影響，2025年骨料業(yè)務(wù)毛利率較上年同期下降了16.83個百分點(diǎn)；更嚴(yán)峻的是曾經(jīng)的利潤支柱“私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)”，2025年該分部營業(yè)收入同比下降15.83%。

圖片來源：四川雙馬年報(bào)

圖片來源：四川雙馬年報(bào)

此外，2025年，四川雙馬經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下滑了30.55%至3.22億元。公司稱，主要是基金管理費(fèi)收款減少及票據(jù)按計(jì)劃暫時留存?zhèn)溆孟鄳?yīng)減少票據(jù)貼現(xiàn)所致。

與此同時，為了支撐高溢價收購和日常運(yùn)營，公司的長期借款從2024年末的5.94億元增至2025年末的9.33億元?，F(xiàn)金流的萎縮與剛性債務(wù)的攀升，進(jìn)一步加劇了公司的財(cái)務(wù)脆弱性。

每經(jīng)記者還注意到，老牌投資機(jī)構(gòu)IDG資本在四川雙馬背后扮演著關(guān)鍵的“操盤手”角色。2016年8月，IDG資本合伙人林棟梁設(shè)立的出資實(shí)體收購了四川雙馬50.93%股份。交易完成后，IDG資本成為了四川雙馬的控股股東。

然而，老牌機(jī)構(gòu)IDG資本的坐鎮(zhèn)，仍難阻四川雙馬主業(yè)的“失血”。

封面圖片來源：每經(jīng)媒資庫