在過去的2025年，房企靠開發(fā)業(yè)務(wù)愈發(fā)難以盈利了。

過去一周，龍湖集團(tuán)等頭部房企發(fā)布了盈利預(yù)警公告。公告中，龍湖集團(tuán)預(yù)計(jì)2025年全年股東應(yīng)占溢利約10億元。龍湖將其原因歸結(jié)為，房地產(chǎn)市場延續(xù)調(diào)整態(tài)勢，量價(jià)壓力導(dǎo)致地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入及毛利率下降。

將視野放至全行業(yè)，虧損成為2025年房企繞不開的話題。據(jù)克而瑞監(jiān)測數(shù)據(jù)，在已發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報(bào)的房企中，盈利者寥寥，預(yù)虧者為行業(yè)大多數(shù)，占比超過75%。對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，在不斷加劇的行業(yè)調(diào)整中，即便是最優(yōu)秀的開發(fā)商，也難以在傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)上賺錢。

轉(zhuǎn)入2026年，房地產(chǎn)整體數(shù)據(jù)仍在低位運(yùn)行，傳統(tǒng)的開發(fā)業(yè)務(wù)依然如烈火烹油。心懷穿越周期的愿景與宿命，房企們又該何去何從？

重構(gòu)盈利模型

根據(jù)已披露的業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)來看，2025年，上市房企的整體業(yè)績進(jìn)一步走低。

具體來看，在超過七成的預(yù)虧房企中，預(yù)計(jì)虧損額度最高的是萬科企業(yè)，其預(yù)計(jì)2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損約820億元，而上年同期的虧損額為494.78億元；此外，華夏幸福、綠地控股、華僑城、金地集團(tuán)等老牌房企在2025年的預(yù)計(jì)虧損金額擴(kuò)大，或達(dá)到百億元以上。

根據(jù)公告，結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模、結(jié)轉(zhuǎn)毛利的下降依然是虧損的主因，例如，華夏幸福稱受房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏等因素影響，期內(nèi)房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目減少，結(jié)轉(zhuǎn)收入下降；而在萬科羅列的四點(diǎn)原因中，居首的亦是“房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位”。除此之外，投資收益減少、利息費(fèi)用較高以及固定資產(chǎn)折舊較多也是部分房企業(yè)績下滑的原因。

無疑，房企的業(yè)績表現(xiàn)與樓市行情走勢息息相關(guān)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局數(shù)據(jù)，2025年全國新建商品房平均售價(jià)是9527元/平方米，同比下降4.1%，回落至2019年左右水平。同期，全國新建商品房銷售面積同比下降8.7%，降至88101萬平方米。

“量價(jià)雙降”的數(shù)據(jù)，疊加持續(xù)數(shù)年的周期走勢，阻斷了開發(fā)業(yè)務(wù)的固有盈利模式。一個(gè)現(xiàn)象是，房企的盈利，開始更大程度依賴成熟的多元業(yè)務(wù)模式。2025年，龍湖集團(tuán)的歸母凈利潤仍維持在10億元級別，主要益于已進(jìn)入收獲期的運(yùn)營、服務(wù)業(yè)務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，2025年，龍湖集團(tuán)的經(jīng)營性收入創(chuàng)歷史新高，全年貢獻(xiàn)收入約285.4億元（含稅），占總營收比重持續(xù)提升，并持續(xù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤，有效對沖了地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)。

華潤置地同樣印證了業(yè)務(wù)重構(gòu)路徑的可行性。2025年全年，華潤置地累計(jì)經(jīng)常性收入511.5億元，同比增長6.5%；在去年上半年，其經(jīng)常性收入已貢獻(xiàn)核心凈利潤占比提升至60.2%。

在機(jī)構(gòu)人士看來，房地產(chǎn)的持有型物業(yè)資本投入高、建設(shè)周期長，并不利于企業(yè)在上行周期時(shí)釋放業(yè)績彈性，但其強(qiáng)運(yùn)營壁壘與穩(wěn)定現(xiàn)金流的特性，卻可以在下行周期里，幫助房企構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。

穆迪也在此前發(fā)布的行業(yè)報(bào)告中表示，不斷增長的經(jīng)常性收入提升了開發(fā)商的盈利穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)韌性。在受評開發(fā)商中，華潤和龍湖擁有較高的經(jīng)常性收入，在過去幾年中表現(xiàn)出更高的盈利能力和更穩(wěn)定的杠桿水平。

穿越周期的新模式實(shí)踐

盈利之上，周期之下，擺在房企眼前的優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)現(xiàn)金流安全、實(shí)現(xiàn)自我造血，似乎成為更為緊迫的命題。

“房企虧損與銷售規(guī)模下降、房價(jià)調(diào)整基本同步，是當(dāng)前行業(yè)深度調(diào)整在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的正常反應(yīng)?！痹谏虾Ｒ拙臃康禺a(chǎn)研究院副院長嚴(yán)躍進(jìn)看來，當(dāng)前關(guān)鍵并不是利潤本身，而是確保財(cái)務(wù)穩(wěn)健、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保證現(xiàn)金流穩(wěn)定。

知名投行高盛也在展望報(bào)告中稱，鑒于行業(yè)持續(xù)存在流動(dòng)性緊張以及庫存水平較高，預(yù)計(jì)行業(yè)的流動(dòng)性壓力不斷加劇，信用違約的風(fēng)險(xiǎn)也可能進(jìn)一步加大。

新開工數(shù)據(jù)反映出當(dāng)前房企的態(tài)度與處境。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2025年，全國房屋新開工面積58770萬平方米，下降20.4%。其中，住宅新開工面積42984萬平方米，下降19.8%；此外，全國住宅投資亦下降16.3%，至63514億元。在此背景下，多數(shù)房企正在優(yōu)先保障現(xiàn)金流安全，通過減少新增投資、加快庫存去化、竣工交付來盤活沉淀資金，以房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模的壓縮，維持自身的財(cái)務(wù)安全。

而節(jié)流之外，更重要的是開源，在2025年，龍湖集團(tuán)等房企實(shí)現(xiàn)的龐大經(jīng)營性收入，成為固守財(cái)務(wù)安全，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要活水。UOB大華繼顯便在報(bào)告中表示，龍湖集團(tuán)良好的經(jīng)營性現(xiàn)金流以及增加經(jīng)營性物業(yè)貸的能力是支撐其償還債務(wù)的關(guān)鍵因素。

該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2025年龍湖集團(tuán)將保持剔除資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正，凈流入資金約人民幣60億元。

根據(jù)龍湖集團(tuán)公告，在2025年度內(nèi)，集團(tuán)整體及各航道均實(shí)現(xiàn)正向的含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流，至此集團(tuán)已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。這份由開發(fā)業(yè)務(wù)“去庫存”與經(jīng)營性業(yè)務(wù)構(gòu)成的現(xiàn)金流，為龍湖的優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)提供了資本。“過去三年，公司穩(wěn)步有序壓降負(fù)債，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，未來每年到期債務(wù)規(guī)?？煽亍?。

新加坡星展銀行表示，龍湖的資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化進(jìn)展順利，其保留現(xiàn)金流和去庫存的策略有助于降低債務(wù)。評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)也提出，2025年之后，龍湖包括債券和銀團(tuán)貸款在內(nèi)的債務(wù)到期壓力將顯著減輕。據(jù)最新消息，龍湖集團(tuán)境內(nèi)信用債余額僅余約33億元，到期規(guī)模小且時(shí)間分散。

在完成債務(wù)周期的穿越后，龍湖低杠桿、低融資成本、正向現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)模式初現(xiàn)端倪，開發(fā)、運(yùn)營、服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊的體量亦愈加均衡。而在業(yè)內(nèi)人士看來，未來的房企勢必將改變開發(fā)業(yè)務(wù)一大獨(dú)大的局面，由開發(fā)商向運(yùn)營服務(wù)商轉(zhuǎn)型，既有“賺快錢”的魄力，也有“賺慢錢”的底蘊(yùn)。

不止龍湖，當(dāng)前多數(shù)頭部房企在去化庫存、壓降負(fù)債的同時(shí)，均選擇向不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)型，努力實(shí)踐可持續(xù)的房地產(chǎn)新模式。以保利發(fā)展為例，截至2025年年中，酒店、購物中心、寫字樓、租賃住房等資產(chǎn)在營面積573萬平方米，其中在營租賃住房2.6萬間，較2024年年末增加18%，實(shí)現(xiàn)體量的快速增長。

圍繞運(yùn)營、服務(wù)的新戰(zhàn)爭也悄然拉響。當(dāng)然，一切尚存變數(shù)。一方面，經(jīng)營性業(yè)務(wù)培育需較長時(shí)間積累，短期內(nèi)難以形成規(guī)模效應(yīng)及對業(yè)績的支撐；另一方面，已建立起運(yùn)營壁壘的企業(yè)，能否在運(yùn)營效率上持續(xù)精進(jìn)、在科技賦能上取得突破，進(jìn)而鞏固先發(fā)優(yōu)勢與長期競爭力，亦猶未可知。

但無論如何，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。對于旨在真正穿越周期的企業(yè)而言，考驗(yàn)還在持續(xù)。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，信息披露內(nèi)容以公司公告為準(zhǔn)。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）