每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

據(jù)港交所官網(wǎng)，3月6日，納真科技公司（以下簡(jiǎn)稱“納真科技”）正式向港交所遞交了IPO（首次公開募股）申請(qǐng)文件，花旗與中信證券為聯(lián)席保薦人。

作為一家全球光通信與光連接產(chǎn)品供應(yīng)商，納真科技的業(yè)務(wù)涵蓋光模塊、光芯片及光網(wǎng)絡(luò)終端的研發(fā)、制造與銷售。2025年，該公司實(shí)現(xiàn)收入約83.55億元，年內(nèi)溢利約8.73億元。

雖然納真科技主營業(yè)務(wù)涉及當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)火熱的光通信概念，但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）梳理該公司招股書發(fā)現(xiàn)，其在核心業(yè)務(wù)盈利能力、供應(yīng)鏈獨(dú)立性以及合規(guī)經(jīng)營等方面存在諸多隱憂。例如，公司光芯片業(yè)務(wù)在2024年和2025年的毛利率連續(xù)為負(fù)且分別低于-100%；2025年的年內(nèi)溢利大幅增長(zhǎng)，在一定程度上依賴于一次性合營企業(yè)出售收益。

每經(jīng)記者還注意到，納真科技2023年、2024年和2025年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”）存在明顯的客戶與供應(yīng)商重疊現(xiàn)象。部分年度來自此類重疊客戶的收入占總收入比例近半，其中包括控股股東海信集團(tuán)。此外，納真科技在2024年還錄得超6.16億元的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出，在長(zhǎng)期未足額繳納員工社保及公積金的背景下，卻在過去三年內(nèi)完成了總額超4.34億元的現(xiàn)金分紅。

光芯片業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，盈利高度依賴一次性收益

納真科技的營收主要由光模塊、光芯片和光網(wǎng)絡(luò)終端三大板塊構(gòu)成，但招股書顯示，其光芯片業(yè)務(wù)的收入與毛利率出現(xiàn)顯著波動(dòng)。

光芯片業(yè)務(wù)作為納真科技強(qiáng)調(diào)的核心能力之一，其對(duì)外銷售收入在2023年約為1.12億元，占總收入的2.6%；2024年，該項(xiàng)收入驟降至2379萬元，占比降至0.5%；2025年，該業(yè)務(wù)收入雖然微升至約2893萬元，但占比進(jìn)一步收縮至0.3%。對(duì)此，招股書解釋稱，公司的新型光芯片仍在開發(fā)中，外部對(duì)其現(xiàn)有光芯片的需求有所下降。

圖片來源：納真科技招股書

與收入萎縮對(duì)應(yīng)的是毛利率的劇烈波動(dòng)。納真科技2023年光芯片業(yè)務(wù)毛利率為24.8%，而到了2024年，該業(yè)務(wù)毛利率直接轉(zhuǎn)負(fù)至-157.4%，產(chǎn)生毛損3745萬元。2025年，其毛利率依然深陷-121%的負(fù)值區(qū)間，錄得毛損3500.6萬元。

圖片來源：納真科技招股書

針對(duì)持續(xù)的負(fù)毛利率，納真科技在招股書中明確指出，主要由于該業(yè)務(wù)收入已不足以覆蓋廠房設(shè)備折舊及人工等固定成本。這也意味著，過去兩年該產(chǎn)線的銷售收入未能彌補(bǔ)基礎(chǔ)運(yùn)營開支。

此外，納真科技的整體存貨撥備逐年上升，截至各報(bào)告期末分別達(dá)4910萬元、7390萬元及1.07億元。招股書稱，光芯片需求下降導(dǎo)致了相關(guān)存貨撥備，進(jìn)而增加了存貨單位成本。

圖片來源：納真科技招股書

在光芯片錄得毛損的同時(shí)，占比最大的數(shù)通光模塊及光網(wǎng)絡(luò)終端業(yè)務(wù)毛利率也呈現(xiàn)波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，納真科技的數(shù)通光模塊收入分別為10.56億元、27.76億元及54.69億元，但毛利率卻從2023年的28.9%降至2024年的25.2%，2025年進(jìn)一步降至24.4%。招股書稱，這主要因公司為獲取市場(chǎng)份額采取了競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)，以及產(chǎn)能提升增加的固定成本。

圖片來源：納真科技招股書

在此背景下，納真科技2025年的年內(nèi)溢利包含了較大比例的非經(jīng)常性項(xiàng)目。招股書顯示，2023年公司錄得年內(nèi)溢利約2.16億元（凈利率5.1%）；2024年，年內(nèi)溢利下滑58.5%至約8949萬元（凈利率1.8%），主要?dú)w因于毛利率下滑；2025年，年內(nèi)溢利大增至約8.73億元（凈利率10.4%）。

圖片來源：納真科技招股書

每經(jīng)記者注意到，納真科技2025年利潤(rùn)中包含一筆3.53億元的出售合營企業(yè)收益。當(dāng)年1月，公司間接全資子公司青島寬帶以7億元代價(jià)出售了青島光互連技術(shù)有限公司全部股權(quán)。在公司2025年9.22億元的稅前溢利中，這筆一次性收益構(gòu)成了重要支撐。與此同時(shí)，公司當(dāng)年還記錄了1.16億元的金融負(fù)債公允價(jià)值虧損。

客戶與供應(yīng)商高度重疊，關(guān)聯(lián)交易集中度較高

在供應(yīng)鏈與銷售網(wǎng)絡(luò)上，納真科技的客戶與供應(yīng)商身份存在高度重疊。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司所有供應(yīng)商或其聯(lián)屬人士中，分別有7家、4家及5家同時(shí)也是公司客戶。這些雙重身份實(shí)體，至少有一個(gè)年度位列公司前五大客戶。

圖片來源：納真科技招股書

從收入貢獻(xiàn)看，2023年來自這些重疊客戶的收入占總收入比例高達(dá)50.6%，2024年下滑至15%，但2025年再次回升至49.3%。這表明，在2023年和2025年，公司均有約一半營收由具備供應(yīng)商背景的實(shí)體貢獻(xiàn)。

從采購端看，報(bào)告期內(nèi)，分別有3家、4家及2家客戶同時(shí)也是公司供應(yīng)商，且至少有一年位列前五大供應(yīng)商。公司向其采購額分別占當(dāng)年總采購額的12%、22.3%及4.6%。公司主要向其銷售光模塊、終端及芯片，同時(shí)采購若干原材料。

圖片來源：納真科技招股書

在重疊客供中，納真科技的控股股東海信集團(tuán)是重要參與方。海信集團(tuán)在2023年和2024年均屬于上述重疊客供之一。此次IPO前，海信集團(tuán)直接或通過其子公司世紀(jì)金隆間接持有納真科技已發(fā)行股本的48.61%。

具體來看，海信集團(tuán)在2023年為納真科技第一大供應(yīng)商（采購額2.3億元，占6.9%），2024年為第二大供應(yīng)商（3.27億元，占5.9%），2025年為第四大供應(yīng)商（2.35億元，占3.3%）。此外，納真科技委聘的代工廠商中有一家為海信集團(tuán)全資子公司，近三年支付的代工費(fèi)分別占總銷售成本的1.9%、2.4%及1.1%。

圖片來源：納真科技招股書

對(duì)此，納真科技解釋稱，未與海信集團(tuán)發(fā)生相互購銷相同產(chǎn)品的情況，購銷業(yè)務(wù)不相互依存，且定價(jià)條款與獨(dú)立第三方大致相同，弗若斯特沙利文也稱行業(yè)內(nèi)重疊情況并不少見。

現(xiàn)金流大幅波動(dòng)，大額分紅與社保合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)并存

納真科技報(bào)告期內(nèi)的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流曾出現(xiàn)大幅波動(dòng)：2023年公司經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額約為7.99億元，但2024年轉(zhuǎn)負(fù)至約-6.16億元凈流出，而2025年又恢復(fù)至約13.88億元。

圖片來源：納真科技招股書

每經(jīng)記者還注意到，報(bào)告期內(nèi)，納真科技未為部分雇員足額繳納社保及住房公積金。據(jù)估算，報(bào)告期內(nèi)公司可能須補(bǔ)繳的差額分別約為960萬元、1090萬元及1260萬元，三年累計(jì)欠繳3310萬元。若被要求補(bǔ)足，截至2025年底的滯納金最高約630萬元；若未按期繳納，可能面臨未繳金額一至三倍罰款。

圖片來源：納真科技招股書

在面臨現(xiàn)金流出及合規(guī)補(bǔ)繳風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，納真科技卻連續(xù)多年大額分紅。報(bào)告期內(nèi)，公司分別宣派并支付2.59億元、1.24億元及5130萬元股息，三年累計(jì)分紅超4.34億元。而在一邊慷慨分紅的同時(shí)，納真科技卻計(jì)劃將本次IPO募資部分用于營運(yùn)資金。

圖片來源：納真科技招股書

針對(duì)公司光芯片業(yè)務(wù)“越賣越虧”、控股股東海信集團(tuán)“亦客亦供”等問題，3月6日下午，每經(jīng)記者向納真科技官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲其回復(fù)。

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