每經(jīng)記者｜宋欽章  李玉雯  涂穎浩    每經(jīng)編輯｜張益銘    

近日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于國(guó)債等債券利息收入增值稅政策的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》），要求自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

與此同時(shí)，稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于增值稅小規(guī)模納稅人減免增值稅政策的公告》，重申對(duì)月銷售額10萬元以下（含本數(shù)）的增值稅小規(guī)模納稅人，免征增值稅。該優(yōu)惠政策執(zhí)行至2027年12月31日。這意味著，恢復(fù)征稅主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者買國(guó)債只要不超過10萬元，仍享受增值稅優(yōu)惠。

據(jù)悉，為擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模、吸引資金進(jìn)入債券市場(chǎng)，中國(guó)早期對(duì)國(guó)債、地方政府債券利息收入實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，旨在鼓勵(lì)投資者（包括金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人）購(gòu)買國(guó)債，為國(guó)家財(cái)政融資提供支持。例如，1992年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》第十二條明確規(guī)定“國(guó)庫(kù)券利息收入享受免稅待遇”。2016年“營(yíng)改增”后，財(cái)稅政策明確國(guó)債、地方政府債和金融債利息免征增值稅。

針對(duì)此次征稅調(diào)整，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)認(rèn)為，免稅對(duì)壯大機(jī)構(gòu)投資者等歷史使命已經(jīng)基本完成，當(dāng)前債市需求群體已經(jīng)不斷壯大，但由此產(chǎn)生的一些市場(chǎng)不均衡，需要調(diào)整。縮小不同債券之間的稅收差異，有利于更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用。

值得注意的是，盡管這一變動(dòng)對(duì)普通投資者的影響微乎其微，但對(duì)于銀行這些買債“大戶”而言，未來可能要重新審視資產(chǎn)配置策略。8月4日，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任曾剛接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示：“稅收政策變化，可能引導(dǎo)部分銀行減少對(duì)利率債的配置，轉(zhuǎn)而加大對(duì)其他高收益資產(chǎn)的投資?！?/p>

恢復(fù)征稅可以縮小不同債券之間的稅收差異

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，央行在今年5月發(fā)布的《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中就提到，當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會(huì)一定程度影響債券市場(chǎng)利率的形成和傳導(dǎo)。從稅收制度看，債券市場(chǎng)稅收制度設(shè)計(jì)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格形成和國(guó)債利率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國(guó)債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)，短期交易意愿也會(huì)更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對(duì)標(biāo)免稅的國(guó)債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)收益率的短期波動(dòng)。

正如上文所言，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，此次稅收政策的調(diào)整，意在縮小不同債券之間的稅收差異，完善債市制度建設(shè)。例如，西部證券固收姜珮珊團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，免稅效應(yīng)下商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)傾向于將國(guó)債、地方債持有至到期，降低了二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性；由于稅制不同，影響了國(guó)債收益率曲線的精準(zhǔn)性。因此縮小不同債券之間的稅收差異，有利于更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用，完善債市制度建設(shè)。

另有一部分觀點(diǎn)指向了減緩財(cái)政壓力。不過在華泰固收張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)看來，這或許并非主要目的。“恢復(fù)增值稅有望增加一部分財(cái)政收入，但體量并不大。今年8月至12月國(guó)債、地方債、金融債預(yù)計(jì)總發(fā)行額在17萬億元左右，假設(shè)平均發(fā)行利率為1.8%，每個(gè)月均勻發(fā)行，增值稅率按照自營(yíng)的6%計(jì)算，年內(nèi)預(yù)計(jì)只能增加50億元左右稅收?！?/p>

如果按完整財(cái)務(wù)年來計(jì)算，國(guó)盛固收楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)分析，估計(jì)本次增值稅恢復(fù)可能增加稅收合計(jì)315.5億元左右。分機(jī)構(gòu)來看，商業(yè)銀行稅負(fù)可能增加最多，可能增加232.7億元，基金理財(cái)?shù)确欠ㄈ水a(chǎn)品次之，可能增加33.6億元。張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)估算，后續(xù)每年平均增加240億元稅收。不過，如果新發(fā)債券品種利率由此上行，會(huì)產(chǎn)生較大的抵消作用，其中相當(dāng)一部分體現(xiàn)在發(fā)行成本上。

對(duì)債市影響幾何？業(yè)內(nèi)預(yù)估新老債券利差波動(dòng)為5~10基點(diǎn)

根據(jù)華泰固收的測(cè)算，以10年國(guó)債為例，若票面利率為1.7%，自營(yíng)賬戶持有需按6%繳納增值稅（價(jià)外稅），經(jīng)測(cè)算影響約10基點(diǎn)；資管產(chǎn)品按3%征收率計(jì)算，影響約5基點(diǎn)，預(yù)計(jì)新老券利差波動(dòng)區(qū)間為5~10基點(diǎn)。

東吳證券固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，在他看來，該政策變動(dòng)對(duì)于債市的影響可以分為短期和長(zhǎng)期兩個(gè)維度。短期來看，由于規(guī)則的“新老劃斷”原則，老券的利息收入不用征收增值稅，因此對(duì)于老券是利好。具體到券種來看，由于老券的續(xù)發(fā)部分也還享受免稅，而多數(shù)國(guó)債會(huì)采取續(xù)發(fā)的方式，所以征收增值稅對(duì)于國(guó)債的影響會(huì)稍晚些體現(xiàn)。

“需要關(guān)注8月22日新發(fā)的10年期國(guó)債會(huì)否成為新的活躍券，屆時(shí)或出現(xiàn)利率的上行。由于機(jī)構(gòu)投標(biāo)時(shí)會(huì)考慮稅收因素，或可能會(huì)推升一級(jí)發(fā)行利率，從而加劇財(cái)政的發(fā)債成本。如果以現(xiàn)在10年期國(guó)債收益率1.7%的點(diǎn)位進(jìn)行估算，稅收成本約為5~10基點(diǎn)?！崩钣赂嬖V記者。

他認(rèn)為，在新發(fā)債券之前，目前存量債券由于具有免收增值稅的優(yōu)勢(shì)，二級(jí)市場(chǎng)利率先因機(jī)構(gòu)買入力量加大而下行，或?qū)⒌窒糠忠患?jí)發(fā)行利率上行達(dá)到的點(diǎn)位，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。長(zhǎng)期來看，政策調(diào)整確實(shí)令機(jī)構(gòu)投資債券的稅后收益率降低，一是補(bǔ)充部分稅收收入，二是引導(dǎo)資金不要過度擁擠在債券市場(chǎng)，對(duì)債市偏利空。

中泰固收首席分析師呂品在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示：“我們認(rèn)為對(duì)債券市場(chǎng)加征稅收，本質(zhì)上對(duì)市場(chǎng)并不算利好。存量債券的收益沒有增加，而新增債券的收益下降，那么最終大概率是以新券利率補(bǔ)償式上行的方式來進(jìn)行消化。”

在他看來，后續(xù)對(duì)債市的影響幅度取決于新券的發(fā)行票面利率?！叭粜氯钠泵胬誓芡耆D(zhuǎn)嫁稅收的5~10基點(diǎn)成本，那么對(duì)于老券的利差可能基本沒有影響；反之若沒有完全轉(zhuǎn)嫁，那么可能會(huì)引發(fā)老券收益率部分下行，最終對(duì)老券的影響可能在2基點(diǎn)左右?！?/p>

光大證券首席固收分析師張旭也認(rèn)為，恢復(fù)征稅的主要影響是抬高新券的收益率，也會(huì)很小幅地壓低老券的收益率。另外，新券的定價(jià)在很大程度上取決于投資者結(jié)構(gòu)，而老券的定價(jià)又在很大程度上取決于投資者對(duì)新券收益率的預(yù)期。

值得注意的是，華泰固收張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此舉可能進(jìn)一步拉大公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）與自營(yíng)賬戶在債券投資上的稅收差距，公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）將相對(duì)受益。此前兩者的稅收差異主要體現(xiàn)在所得稅環(huán)節(jié)：自營(yíng)賬戶需按25%稅率繳納所得稅（涵蓋利息收入與價(jià)差收入），而公募基金免征。如今在持有期利息收入的增值稅環(huán)節(jié)，自營(yíng)賬戶適用6%稅率，公募基金與其他資管產(chǎn)品適用3%稅率。公募基金的稅收相對(duì)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。

對(duì)買債“大戶”有何影響？銀行或重新審視資產(chǎn)配置策略

債券投資一直是銀行資產(chǎn)的重要組成部分，中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司負(fù)責(zé)人曹媛媛在7月14日國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上提及，這些年，貸款、債券占銀行總資產(chǎn)的比重分別為60%和25%，保持相對(duì)穩(wěn)定，其中，銀行持有的政府債券占全部政府債券比重為70%。

作為買債的“大戶”，增值稅調(diào)整將會(huì)對(duì)銀行帶來哪些影響？

上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家、主任曾剛接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，國(guó)債等利息收入恢復(fù)征收增值稅，是近期財(cái)稅改革領(lǐng)域的一項(xiàng)重要舉措。這一政策調(diào)整對(duì)于銀行業(yè)有著深遠(yuǎn)影響，既有短期的直接沖擊，也蘊(yùn)藏著長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性變化。

“從直接影響來看，國(guó)債等利息收入一直是銀行重要的‘無稅收入’。長(zhǎng)期以來，銀行持有國(guó)債、地方政府債券等金融工具，其利息收入免征增值稅，這在一定程度上提升了銀行配置這些資產(chǎn)的積極性，也為銀行資產(chǎn)負(fù)債管理和流動(dòng)性管理提供了便利。這次恢復(fù)征收增值稅，意味著銀行未來在進(jìn)行國(guó)債等利率債投資時(shí)，將面臨實(shí)際收益率降低的問題?！痹鴦偙硎?。

據(jù)中泰證券戴志鋒團(tuán)隊(duì)測(cè)算，銀行作為投資人，新投政府債、金融債的稅收成本增加，靜態(tài)測(cè)算下一年稅收成本增加約232億元，對(duì)銀行營(yíng)收影響大概0.4%，對(duì)稅前利潤(rùn)影響約0.95%。具體到2025年來看，由于新政策8月份才開始，故對(duì)2025年的營(yíng)收利潤(rùn)影響會(huì)小于上述測(cè)算值。新券對(duì)老券置換預(yù)計(jì)到2029年完成，期間所帶來的5年累積稅收成本增加為1439億元，占2025年預(yù)測(cè)營(yíng)收的2.7%左右。

在此背景下，銀行的資金投向也或?qū)⒂瓉碜兓?/p>

“這一政策無疑將推動(dòng)銀行重新審視資產(chǎn)配置策略?！?/span>曾剛對(duì)記者表示，過去，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)偏好和監(jiān)管考量，配置利率債不僅有助于資本充足率管理，也能提高資產(chǎn)安全性。而稅收政策變化，可能引導(dǎo)部分銀行減少對(duì)利率債的配置，轉(zhuǎn)而加大對(duì)其他高收益資產(chǎn)的投資。此外，部分銀行或通過提高貸款利率、加大中間業(yè)務(wù)拓展等方式，彌補(bǔ)利潤(rùn)損失，進(jìn)而影響信貸市場(chǎng)的價(jià)格和結(jié)構(gòu)。

開源證券分析師劉呈祥也在研報(bào)中指出，增值稅新規(guī)后，銀行自營(yíng)投資政府債、金融債的比價(jià)效應(yīng)減弱，信用債、同業(yè)存單投資的比價(jià)效應(yīng)被動(dòng)抬升。從比價(jià)角度來說，大類資產(chǎn)分布或向貸款、資金業(yè)務(wù)傾斜。

曾剛認(rèn)為，從整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)行的角度看，此次調(diào)整有助于消除金融資產(chǎn)的稅收扭曲，提高市場(chǎng)資源配置效率?！耙坏肚小钡亩愂栈砻猓菀渍T導(dǎo)資金過度流向相關(guān)資產(chǎn)，影響市場(chǎng)均衡。恢復(fù)征收增值稅，有助于建立更加公平、透明的稅收環(huán)境，對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局都會(huì)形成新的壓力與動(dòng)力。

對(duì)銀行業(yè)而言，當(dāng)前正處于信貸投放壓力大、不良資產(chǎn)率抬升、凈息差持續(xù)收窄的多重挑戰(zhàn)期。稅收政策調(diào)整使本已承壓的銀行面臨新的利潤(rùn)下行風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于中小銀行影響尤為突出。未來，銀行業(yè)需加快轉(zhuǎn)型，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新產(chǎn)品與服務(wù)，強(qiáng)化合規(guī)與成本管理，積極適應(yīng)新的監(jiān)管和財(cái)稅環(huán)境?？傊?，國(guó)債等利息收入恢復(fù)征收增值稅，對(duì)銀行業(yè)既是壓力也是倒逼改革的動(dòng)力。銀行必須深化改革，調(diào)整經(jīng)營(yíng)思路，并推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，才能平穩(wěn)度過政策調(diào)整帶來的陣痛期?！痹鴦倢?duì)記者表示。

每年對(duì)險(xiǎn)企現(xiàn)金投資收益率的影響約為2基點(diǎn)

低利率環(huán)境下，險(xiǎn)企通過增配高評(píng)級(jí)債券鎖定長(zhǎng)期收益。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近兩年來險(xiǎn)資大幅增配債券。

2023年初，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額約為25萬億元。其中，人身險(xiǎn)公司債券余額9萬億元，在人身險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的占比為41.65%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司債券余額6492億元，在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的占比為33.61%。

到2024年末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額約33萬億元，人身險(xiǎn)公司債券持倉(cāng)占比達(dá)50.26%，較年初上升4.3個(gè)百分點(diǎn)，較2023年初上升8.61個(gè)百分點(diǎn)，余額超15萬億元；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司債券持倉(cāng)占比39.14%，較年初上升1.32個(gè)百分點(diǎn)，較2023年初上升5.53個(gè)百分點(diǎn)，余額為8691億元。

華泰證券數(shù)據(jù)顯示，2024年末，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、陽(yáng)光保險(xiǎn)6家上市保險(xiǎn)公司政府債券平均配置比例已達(dá)到38%左右，凈新增政府債余額占凈新增總投資資產(chǎn)的63%左右。

在本次《公告》前，政府債和金融債免收利息收入增值稅，相較于信用債有稅收優(yōu)勢(shì)。本次新政策實(shí)施后，新發(fā)行政府債和金融債恢復(fù)征收利息收入的增值稅，適用稅率為6%。此次國(guó)債等利息增值稅復(fù)征對(duì)險(xiǎn)資有何影響？

華泰證券近期發(fā)布研報(bào)分析指出，對(duì)于保險(xiǎn)公司，恢復(fù)收稅后，適用的增值稅率為6%。此外，增值稅還要同時(shí)繳納約12%的增值稅附加稅，附加稅包括城市建設(shè)維護(hù)稅7%（市區(qū)），教育費(fèi)附加3%，地方教育附加2%。假設(shè)利息收入為100元，由于增值稅為價(jià)外稅，應(yīng)納增值稅為100×6%/（1+6%）=5.66元。疊加附加稅后，增值稅和附加稅總額為5.66×（1+12%）=6.34元，也即總稅收負(fù)擔(dān)為6.34%。

根據(jù)華泰證券的測(cè)算，恢復(fù)增值稅及附加稅后的稅收負(fù)擔(dān)或?yàn)?.34%，估計(jì)同等條件下，新增政府債和金融債的稅后利息收入相較之前減少6.34%。以長(zhǎng)期政府債和金融債利率為1.8%~2.0%計(jì)算，新債收益率降低約為12基點(diǎn)左右。

近年隨著利率持續(xù)下行，保險(xiǎn)公司為加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配，投資端大量配置政府債等長(zhǎng)債。上述券商假設(shè)險(xiǎn)資每年需配置的資金（新流入保費(fèi)+到期再投資）占投資資產(chǎn)25%左右，其中政府債和金融債占待配置資金的比例約50%~80%，那么每年新配政府債和金融債大約占總投資資產(chǎn)的10%~20%。考慮到新債收益率降低約12基點(diǎn)，恢復(fù)征收利息增值稅后每年對(duì)保險(xiǎn)公司現(xiàn)金投資收益率的影響約為2基點(diǎn)（1.2基點(diǎn)～2.4基點(diǎn)），與凈投資收益率3.4%（2024年）相比，影響較弱。

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