本文作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)李迅雷，來(lái)源于其微信公眾號(hào)lixunlei（ID：lixunlei0722），原題為“為何下行才能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型”。

盡管今年前四個(gè)月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速上行趨勢(shì)明顯，且大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，但股市的表現(xiàn)卻非常不給力。這恐怕與市場(chǎng)一致預(yù)期一季度GDP增速可能成為全年高點(diǎn)有關(guān)，也和大家預(yù)期金融監(jiān)管趨嚴(yán)相關(guān)。從歷史來(lái)看，中國(guó)股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度不大：盡管中國(guó)的GDP增速遠(yuǎn)超美國(guó)，但股市走勢(shì)卻遠(yuǎn)遜于美國(guó)，原因何在呢？恐怕與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型遲緩、企業(yè)盈利能力偏弱有關(guān)。

中企相較美企：利潤(rùn)率偏低&杠桿率過(guò)高

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)從危機(jī)后的最低點(diǎn)至今上漲了兩倍，而我國(guó)上證綜指從2008年末的最低點(diǎn)到現(xiàn)在漲幅約為85%。目前，上證綜指的點(diǎn)位只有歷史最高點(diǎn)（即十年前的6124點(diǎn)）的一半，而美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)卻早已創(chuàng)出歷史新高，而且比2007年的歷史最高點(diǎn)（即十年前的1576點(diǎn)）要高出50%。為何美國(guó)股市表現(xiàn)得如此強(qiáng)勁，而中國(guó)股市卻這么不如人意呢？

我們可以找出很多理由解釋A股表現(xiàn)不佳的原因，但更值得我們注意的是，股價(jià)指數(shù)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的質(zhì)量指標(biāo)， 而GDP增速只是反映經(jīng)濟(jì)規(guī)模變化的數(shù)量指標(biāo)。

反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的眾多質(zhì)量指標(biāo)之中，最重要的一個(gè)是企業(yè)的利潤(rùn)率。鑒于我國(guó)缺乏所有非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率數(shù)據(jù)，不妨根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站公布的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)（非金融）的總資產(chǎn)和總利潤(rùn)數(shù)據(jù)計(jì)算企業(yè)的平均利潤(rùn)率，計(jì)算結(jié)果為2013年2.64%，2014年2.43%，2015年1.93%，2016年1.76%，企業(yè)平均利潤(rùn)率呈逐年下降的趨勢(shì)。

國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部網(wǎng)站 中泰證券研究所盛旭供圖

相比之下，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率大約高出中國(guó)國(guó)企一到兩倍以上，如近年來(lái)美國(guó)非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率維持在6%以上，而中國(guó)國(guó)企的回報(bào)率降至2%以下。中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的效益明顯好于國(guó)企，但總資產(chǎn)報(bào)酬率同樣呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。由于缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，我們只能根據(jù)民間固定資產(chǎn)投資增速的大幅下行而做此推斷。

美國(guó)非金融企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平看，近些年來(lái)，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所回落，如根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2017年3月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是56.2%，同比下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，但基建和房地產(chǎn)行業(yè)2016年的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)65%，依然居高不下。

基建與房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)率較高

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

從所有制性質(zhì)分類來(lái)看，民企資產(chǎn)負(fù)債率在下降，國(guó)企及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍居高不下，2016年達(dá)到了66%，比工業(yè)企業(yè)的平均水平高出10個(gè)百分點(diǎn)。此外，盡管我國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率總體呈下行勢(shì)頭，但總杠桿率水平卻仍在上升。如何解釋資產(chǎn)負(fù)債率下行而杠桿率上行的現(xiàn)象呢？

不妨將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算公式進(jìn)行如下分解，即等于杠桿率乘以產(chǎn)出率：

企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)=(總負(fù)債/GDP) ·(GDP/總資產(chǎn)）=杠桿率·產(chǎn)出率

由上列公式可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的降低可以是因?yàn)楦軛U率下降，也可以是由于產(chǎn)出率的下降，而我國(guó)企業(yè)當(dāng)前的情況是杠桿率在上升、產(chǎn)出率在下降，當(dāng)產(chǎn)出率的降幅大于杠桿率的升幅時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率就下降了。直白來(lái)講，做大資產(chǎn)的規(guī)模便可降低負(fù)債率，如當(dāng)前正在推進(jìn)的股權(quán)融資，包括A股、新三板、私募股權(quán)投資以及國(guó)企改革中的債轉(zhuǎn)股等，都是做大資產(chǎn)、降低負(fù)債的重要路徑，但對(duì)于產(chǎn)出并未帶來(lái)直接影響。                            

就非金融企業(yè)而言，2015年，美國(guó)的非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為42%，杠桿率為71%；中國(guó)的非金融企業(yè)，若按照國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，截至2015年第三季度杠桿率已達(dá)166.3%，若按照社科院的數(shù)據(jù)，2015年末杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺(tái)數(shù)據(jù)），兩個(gè)不同來(lái)源的數(shù)據(jù)均表明了中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率非常高，其本質(zhì)原因是企業(yè)效率低下與投資盲動(dòng)并存。

美國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與杠桿率

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)BIS，中泰證券研究所王曉東、盛旭供圖 

經(jīng)濟(jì)增速下行符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律

這些年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)為何明知效益下降卻仍要增加投資呢？企業(yè)效益下降的主要原因不外乎要素成本上升或產(chǎn)能過(guò)剩。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速確實(shí)在逐年下降，但國(guó)企固定資產(chǎn)投資增速卻大幅上升，2016年投資增速接近20%。很顯然，這與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)有關(guān)。 

從2015年第四季度開始，部分大宗商品價(jià)格出現(xiàn)反彈跡象，我國(guó)名義GDP增速也趨穩(wěn)并回升，于是，不少人認(rèn)為新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)了。但我始終不認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)見底回升，從大趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2007年達(dá)到14.2%后就已經(jīng)見頂，雖在2009-2010年因超強(qiáng)刺激出現(xiàn)反彈，但仍然回天乏術(shù)，如今已回落到6.7%，跌去一半多，且仍有下行動(dòng)力。 

長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下行的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單：基數(shù)越來(lái)越大了，要維持產(chǎn)出的增速不變，至少投入的增速不能減慢，而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理，投入的邊際效應(yīng)一般都是遞減的，更何況現(xiàn)實(shí)中維持投入增速不降已是很難，因?yàn)橘Y源是有限的。事實(shí)上，這些年來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)也不盡如人意，盡管國(guó)有企業(yè)和政府部門為了維持產(chǎn)出的高增長(zhǎng)，都在不斷加杠桿。 

經(jīng)濟(jì)學(xué)上的投入，是指生產(chǎn)要素的投入，如勞動(dòng)力和資本。如果要提高產(chǎn)出-投入比，則需要提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，而中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率在經(jīng)歷了近20年的上升之后，從2008年就開始下降了。 

中國(guó)“勞動(dòng)力素質(zhì)+全要素生產(chǎn)率”貢獻(xiàn)回落

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)BIS、Wind，中泰證券研究所王曉東供圖 

同時(shí)，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口已經(jīng)連續(xù)五年出現(xiàn)凈減少，從2012年至今，累計(jì)減少超過(guò)2000萬(wàn)人；不僅如此，勞動(dòng)人口的流動(dòng)性也大幅下降，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的《2016年農(nóng)民工監(jiān)測(cè)調(diào)查報(bào)告》，2016年進(jìn)城農(nóng)民工數(shù)量減少了157萬(wàn)且東部地區(qū)的農(nóng)民工數(shù)量也出現(xiàn)凈減少。 

因此，我國(guó)為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，就不得不維持較高的資本投入，投資拉動(dòng)從而成為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的主要手段。投資拉動(dòng)需要積極財(cái)政政策的支持，需要大量的社會(huì)融資，這又導(dǎo)致社會(huì)債務(wù)水平的上升，金融風(fēng)險(xiǎn)增大。 

此外，由于資本投入和貨幣擴(kuò)張的邊際效應(yīng)遞減，在投資增速不變的情況下，經(jīng)濟(jì)增速要維持不降都很難，故從2011年至今我國(guó)GDP增速仍在緩慢下行中。雖然2016年中國(guó)固定資產(chǎn)投資近60萬(wàn)億元，銀行業(yè)總資產(chǎn)（大約等于信貸投放和買債規(guī)模）增加30多萬(wàn)億元，都未能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速上行，可見增速下行的經(jīng)濟(jì)規(guī)律難以違抗。 

中國(guó)投資增速長(zhǎng)期高于GDP增速致使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所王曉東供圖 

由上圖可見，盡管我國(guó)固定資產(chǎn)投資總額占GDP的比重，從1992年的20%上升到現(xiàn)今的80%，但經(jīng)濟(jì)增速卻在2007年后就出現(xiàn)了下行趨勢(shì)，說(shuō)明產(chǎn)出-投入比下降，經(jīng)濟(jì)效率下降。產(chǎn)出-投入比的下降與中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降有關(guān)，但為了讓經(jīng)濟(jì)增速下行的速度放緩而采取的增加資本投入的辦法，使得實(shí)際增速高于潛在增速，其代價(jià)就是債務(wù)率快速上升和貨幣存量過(guò)大。    

轉(zhuǎn)型成功國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都是從高速轉(zhuǎn)為中速

二戰(zhàn)之后，擺脫了中等收入陷阱且成功轉(zhuǎn)型為發(fā)達(dá)國(guó)家的只有兩國(guó)——日本和韓國(guó)。從二戰(zhàn)結(jié)束到1973年，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了28年的高增長(zhǎng)，GDP平均增速為9.4%。即便是如此高的增速，1972年，日本人均GDP也不過(guò)是2800多美元(名義)，屬于中等收入國(guó)家。1974-1983年，日本經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯回落，GDP年均增速降至3.7%，但人均GDP超過(guò)1萬(wàn)美元，躋身發(fā)達(dá)國(guó)家行列。 

德國(guó)、日本、韓國(guó)跨越中等收入陷阱前后宏觀數(shù)據(jù)對(duì)比

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所）

韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在1953-1995年持續(xù)42年高增長(zhǎng)，GDP年均增速達(dá)到8%，但直至1990年，人均GDP也不過(guò)為6642美元（名義）。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)的主要原因之一是基數(shù)較低，當(dāng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到一定程度，或工業(yè)化水平發(fā)展到一定階段，增速自然就會(huì)放緩，因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)率下降、人口老齡化等諸多問(wèn)題出現(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

如日本工業(yè)增加值占GDP的比重，從1973年的46%降至1983年的30%；德國(guó)則從1969年的53%，降至1979年的30%。與之相隨的，是城市化率年均上升水平的大幅下降。成功轉(zhuǎn)型的國(guó)家尚不能逃脫經(jīng)濟(jì)增速下行的規(guī)律，更別提那些步入中等收入陷阱的國(guó)家如何擺脫經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的困境了。

為何只有經(jīng)濟(jì)增速下行才能轉(zhuǎn)型

這些年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速一直處在下行過(guò)程中。多個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)步入中速增長(zhǎng)的分界嶺是2010年。2010年，不僅是中國(guó)GDP增速的拐點(diǎn)，同時(shí)還是大宗商品價(jià)格的峰值、中國(guó)新增農(nóng)民工數(shù)量或城鎮(zhèn)化率增速的歷史最高點(diǎn)，也是中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重最高的一年，達(dá)到57.4%，如今已經(jīng)降至39.8%。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的跡象有很多，我們不妨用發(fā)電量和GDP這兩個(gè)數(shù)據(jù)為例來(lái)看：2002年，中國(guó)的發(fā)電量和GDP都是印度的2.8倍；之后，中國(guó)發(fā)電量的增速很高，2007年達(dá)到印度的4.1倍， 但GDP仍是印度的2.8倍；2015年，中國(guó)的發(fā)電量是印度的4.5倍，GDP是印度的5.3倍。以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)的比重上升后，能耗相對(duì)GDP而言在減少，而印度仍處在工業(yè)化階段。

中國(guó)GDP、年發(fā)電量為印度的倍數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 中泰證券研究所盛旭供圖

這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)也是從2011年開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)型的，即第三產(chǎn)業(yè)比重開始上升，先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的占比提高，與此同時(shí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)峻，僵死企業(yè)數(shù)量大增。面對(duì)這些問(wèn)題，一種做法是繼續(xù)加大基建投資，以消化過(guò)剩產(chǎn)能，同時(shí)給僵死企業(yè)給予優(yōu)惠融資；另一種做法是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能。前一種做法可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，甚至短期回升，后一種做法則要承受經(jīng)濟(jì)下行壓力，但有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

從2011年以后中央對(duì)經(jīng)濟(jì)工作的指導(dǎo)思想來(lái)看，顯然是傾向于后一種做法，但從實(shí)際操作的情況看，很多部委或地方都采取了前一種做法，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩情況越來(lái)越嚴(yán)峻，杠桿水平越來(lái)越高，發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，這也是當(dāng)前為何要加強(qiáng)金融監(jiān)管的邏輯所在。

就目前而言，即便是6.7%的GDP實(shí)際增速，恐怕也高于潛在增速。就德國(guó)、日本和韓國(guó)這三個(gè)全球制造業(yè)大國(guó)的情況來(lái)看，當(dāng)它們的經(jīng)濟(jì)步入中速增長(zhǎng)階段后，實(shí)際GDP增速幾乎要比高增長(zhǎng)期低了一半左右，德國(guó)從7.9%降至3.1%，日本從9.4%降至3.7%，韓國(guó)從8%降至4.6%。由此推斷，中國(guó)潛在GDP增速應(yīng)該在6%以下。

為何中國(guó)的潛在GDP增速應(yīng)該低于6%呢？除了上段所舉的“減半增長(zhǎng)”案例外，還得回到“人口”這一決定中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的最核心因素上。中國(guó)大陸及港臺(tái)地區(qū)、日本、韓國(guó)、和新加坡，都屬于受儒家文化影響較深的國(guó)家和地區(qū)，也幾乎都是從二戰(zhàn)后推倒重建的，但如今，除中國(guó)大陸之外都已躋身高收入國(guó)家或地區(qū)的行列。中國(guó)為何就落后了呢？前期主要是受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的拖累，后期則是受計(jì)劃生育政策的滯后反應(yīng)——今后人口老齡化速度會(huì)加快，這也是通常所說(shuō)的“未富先老”現(xiàn)象。 

投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的做法使得經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速超過(guò)潛在增速，其弊端是顯而易見的。GDP只是一個(gè)流量概念，累積下來(lái)的GDP并不能完全形成社會(huì)財(cái)富，比如，馬路重復(fù)的挖填并不能有效增加社會(huì)財(cái)富，卻可以增加GDP規(guī)模和貨幣規(guī)模，同時(shí)又妨礙了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。對(duì)于那些并不把GDP作為奮斗目標(biāo)，且已成功步入高收入經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家或地區(qū)而言，它們的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程就相對(duì)順利，盡管期間都經(jīng)歷過(guò)GDP的負(fù)增長(zhǎng)。 

所以，若刻意去平滑GDP增長(zhǎng)曲線的時(shí)候，就難以同時(shí)平滑股指的上漲曲線，因?yàn)榍罢呤菙?shù)量或流量指標(biāo)，后者是質(zhì)量指標(biāo)。

聲明：每經(jīng)網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。