中國(guó)國(guó)航(601111)：經(jīng)濟(jì)基本面不容樂(lè)觀(guān)供需失衡情況加劇

點(diǎn)評(píng)：春運(yùn)過(guò)后經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，供需失衡加劇國(guó)內(nèi)線(xiàn)：公司3月國(guó)內(nèi)航線(xiàn)RPK和ASK同比分別增長(zhǎng)0.3%和6.2%，供需差為-5.9%，第一季度國(guó)內(nèi)線(xiàn)1,2月的供需差分別是4.0%和2.2%。前兩個(gè)月的供需偏好是由于春運(yùn)的假日效應(yīng)，在春運(yùn)過(guò)后，公司國(guó)內(nèi)線(xiàn)的RPK增速出現(xiàn)大幅回落，而運(yùn)力收縮幅度遠(yuǎn)不及需求降幅，客座率同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，至80.7%。進(jìn)入三月份，隨著春運(yùn)效應(yīng)結(jié)束，國(guó)內(nèi)線(xiàn)的供需關(guān)系更能較客觀(guān)的反映行業(yè)淡季運(yùn)營(yíng)的真實(shí)情況，從供需差大幅擴(kuò)大來(lái)看，這也和經(jīng)濟(jì)面十分疲弱相互印證。我國(guó)一季度GDP增速是7.4%，低于預(yù)期增速，并且達(dá)15年最低水平，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，而航空業(yè)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面切合度較高，并且彈性比GDP更大，因此經(jīng)濟(jì)基本面的下行帶來(lái)的是有效需求在行業(yè)淡季的進(jìn)一步降低。整體來(lái)說(shuō)，短期國(guó)內(nèi)線(xiàn)供需關(guān)系改善不容樂(lè)觀(guān)，整體經(jīng)濟(jì)下行加之處于航空淡季，二季度國(guó)內(nèi)線(xiàn)的供過(guò)于求現(xiàn)象預(yù)計(jì)還將持續(xù)。

國(guó)際線(xiàn)：3月份國(guó)際線(xiàn)RPK和ASK同比分別增長(zhǎng)16.0%和20.8%，供需差為-4.8%，供需情況較之前兩個(gè)月同樣明顯惡化，但供需格局相比國(guó)內(nèi)線(xiàn)仍較好。從行業(yè)層面看，國(guó)際線(xiàn)供需波動(dòng)要小于國(guó)內(nèi)線(xiàn)，整體國(guó)際線(xiàn)需求增速仍然比較快，即使春運(yùn)后也達(dá)到了16個(gè)百分點(diǎn)的增速，這表明航空消費(fèi)升級(jí)正驅(qū)動(dòng)航空出行的結(jié)構(gòu)性變化，而國(guó)航作為國(guó)際線(xiàn)占比最高的公司，受益程度最高。

往后看，信貸持續(xù)收緊，政府為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不使用強(qiáng)刺激經(jīng)濟(jì)政策，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行；國(guó)內(nèi)線(xiàn)弱，國(guó)際線(xiàn)強(qiáng)的態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)不會(huì)改變。從目前的趨勢(shì)判斷，政府調(diào)結(jié)構(gòu)的決心很堅(jiān)決，一季度的數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)增速正持續(xù)放緩，因此航空有效需求將很難出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的走強(qiáng)。同時(shí)，航空消費(fèi)升級(jí)和出行結(jié)構(gòu)的變化在中長(zhǎng)期將促進(jìn)國(guó)際線(xiàn)需求有相對(duì)較好的表現(xiàn)。因此，內(nèi)線(xiàn)弱，外線(xiàn)強(qiáng)的格局預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)。

低運(yùn)力增速有助提高公司運(yùn)營(yíng)效率。國(guó)航三月份運(yùn)力ASK同比增長(zhǎng)10.6%，整個(gè)1季度運(yùn)力增速為12.1%，低于行業(yè)平均水平，在面臨有效需求不足的情況下，低運(yùn)力增長(zhǎng)能使公司充分利用閑置和現(xiàn)有運(yùn)力來(lái)提升經(jīng)營(yíng)效率。

維持公司“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2014-2015年的EPS分別為0.19元和0.38元，盡管目前行業(yè)景氣度下行的趨勢(shì)仍在持續(xù)，但國(guó)航依舊是行業(yè)盈利最強(qiáng)的公司。作為行業(yè)龍頭，公司中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)效率和投資價(jià)值仍然明顯，維持對(duì)公司“增持”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.5元，對(duì)應(yīng)今年P(guān)B約為1.1倍。海通證券